中信证券-蒙牛乳业-2319.HK-跟踪点评：增速复苏超预期，行业景气下看好H2增长-200617

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核心观点疫情期间蒙牛中信证券逆势实现销售持平上下表现、4-5月快速复苏，2020H1收入表现超预期，但净利润由于捐赠、促销等仍有大幅度下滑。

2020H2，行业景气高企，收入望同增双位数蒙牛乳业，且竞争缓和、盈利能力同比提升。

2021年，低基数下具备盈2319.HK利弹性。

长期，看好公司管理&渠道改善带来的效率提升以及持续布局低温、奶酪等跟踪点评新品带来的发展空间。

上调公司未来一年目标增速复苏超预期价38港币，维持“买入”评级。

疫情下收入增长稳健，4-5月快速复苏行业景气下看好H2增长，彰显龙头抗风险能力。

疫情影响公中信证券司春节送礼需求及后续传统渠道销售，短期动销不顺、渠道库存高企。

逆境下公司积极应对，增大商超临促人员投放、开展社区团购等新零售模式等蒙牛乳业，成效显著：预计2020Q1液奶收入同比持平，表现稳健。

4月以来，居民健康诉求下饮奶需求快速回升，公司充分2319.HK受益，增长快速复苏超预期。

结合跟踪判断：①销售：4-5月迅速恢复至双位数以上，其中白奶表现亮眼，预计特仑苏&普通白奶增长超20跟踪点评%；②库存&促销：4月底渠道库存恢复至正常水平，5月所有常温奶货龄均在3个月以内的健康水平，促销回归正常状态。

适应行业趋势变化增速复苏超预期，积极布局趋势品类&渠道，支撑短中长期持续增长。

伴随消费者需求&行业景气下看好H2增长消费习惯的变化，乳制品行业品类&渠道逐步变迁，本次疫情亦加速了白奶等品类的渗透和线上渠道的发展。

公司快速适应行业趋势变化，在巴氏奶、奶酪、奶粉等品类上加大发展力度；积极推进渠道创新、发展新零售渠道，看好公司把中信证券握行业段中长期的发展机遇，维持健康持续增长。

①巴氏奶：巴氏蒙牛乳业奶符合升级趋势，疫情推动品类渗透。

公司持续加大巴氏奶投入，2020Q2在北上广深加大线上和线下品牌2319.HK推广，同时丰富鲜奶品相，推出每日鲜语屋顶包产品，助力商超&便利店的渠道推广。

跟踪显示公司巴氏奶2020Q1收入同增80%，4-5月延续靓丽表现，预计全年有望实现跟踪点评翻倍增长。

②奶粉：政策红利下，国产奶粉迎来发展增速复苏超预期新机遇。

未来公司将依托两大平台发展奶粉业务：雅士利在品牌、品类调整上已有突破，今年1月管理层调整后，规划进一步深化行业景气下看好H2增长渠道等改革，趋势向上；贝拉米定位高端，5月已在澳洲上市A2和羊奶粉产品，后续通过跨境电商进入中国；另外贝拉米中文产品计划在2020年线下铺货销售，形成增量收入。

③奶酪：奶酪消费逐步兴起，公中信证券司除了战略性投资妙可蓝多外，亦积极发展自有奶酪业务，2019年已与Arla成立奶酪合资公司，一方面大规模引入Arla奶酪产品；另一方面全力研发自有奶酪产品，丰富产品矩阵。

公司奶酪业务在B端和C端上均有布局，预计2020年公司奶酪C蒙牛乳业端业务实现翻倍增长，疫情下B端增长较C端偏慢。

行业景气望延续，预计2020H2增长2319.HK乐观，低基数下看好2021年盈利弹性。

疫情下消费者对免疫跟踪点评健康的诉求明显提升，有效支撑乳制品景气度和消费升级。

在此背景下，我们对2020H2及2021年公司增速复苏超预期增长均比较乐观。

具体看：2020H1：收入端稳健行业景气下看好H2增长，预计可比口径（剔除贝拉米并表&君乐宝出表）同增中到高单增长，利润由于促销、捐赠等影响预计下滑45%-60%。

2020H2：预计收入实现双位数增长；行业竞争进入缓和区间，中信证券在H1费用高企下，双龙头H2费用投放均望较为谨慎，判断营业利润率实现同比改善。

2020年蒙牛乳业收入望冲击双位数，净利润双位数下滑。

2021年收入在高景气下同增双位数，低基数下2319.HK净利润弹性充分显现。

风险因素：疫情发展超预期跟踪点评，原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。

投资建议：考虑短期捐赠等费用影响，下调公司2020年EPS预测为0.81元，考虑行业景气复苏趋势较强，上调2021年EPS预测为1.27元，因此2020-2022年EPS预测为0.81元/1.27元/1.43元（原为0.89/1.25/1.43元，人民币），现价对应PE为33/21/19倍，上调公司未来一年增速复苏超预期目标价38港币，对应2021年PE为27倍，维持“买入”评级。