国金证券-维达国际-3331.HK-纸巾升级，个护发力，价值洼地，买入评级-200617

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基本结论维达国际在国内的上市生国金证券活用纸企业中，纸巾营收规模排名第一，是国内唯一一家覆盖超过20亿人口（大陆14亿+东南亚6亿）的生活用纸企业。

纸巾业务：国内市场的自然增维达国际长+东南亚区域拓展，将助力公司从量的角度实现继续突破。

国内市场发力高端纸品，尤其是得宝品牌，从盈利角度为纸3331.HK巾业务提供增长的加速度。

2019年国内市场高端品纸巾升级类占比24.5%，相较于2017年提升11.4pct，但对标中顺洁柔，公司高端品类的占比较低，在消费升级的趋势下，未来提升的潜力巨大。

个护业务：公司个护业务主要来自2014和2016年爱生雅的资产注个护发力入，2019年营收规模仅28亿港元，且主要来自海外市场，国内业务规模较小。

2019年维达个护业务毛利率仅29.1%，较纸巾业务低2.4pct，我们认为无论从营收规模，还是价值洼地盈利能力看，均有较大的提升空间。

2020年是维达发力国内个护市场的新起点，公司将着力拓展卫生巾和成人失禁两个行业，国内卫生巾终端市场规模大致1000亿元，中高端产品平均毛利率有望达到60%以上，公司将通过品牌Libresse主打超高端市场，我们认为卫生巾业务买入评级的发展将有效提升维达个护业务的盈利能力。

国内成人失禁行业虽市场规模仅40亿元，但中国老龄化趋势明显且国金证券在加速，我们预估成人失禁行业有望在未来15年保持15%甚至以上复合增速，维达在国内成人失禁行业占据接近10%的市占率，根基扎实，未来有望乘行业东风，由亿量级发展为十亿量级的业务。

对于公司维达国际原有的海外个护业务，我们预计随着维达在马来西亚区域总部的成立，发展将提速。

投资建议我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.3331.HK46、1.74和2.08港元，当前股价对应PE分别为17倍、14倍和12倍，鉴于同业公司2020年平均估值为25倍，我们给予维达合理估值25倍，对应目标价36.5港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示木浆价格大幅上纸巾升级涨的风险；公司营销费用投入超预期的风险；纸巾行业竞争加剧的风险，国内个护业务发展不达预期的风险。