华西证券-地素时尚-603587-新品牌上线费用投入加大，Q3扣非下滑-211028

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事件概述21年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.23/5.55/5.07亿元、同比增长24%/17%/19%，21Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.71/1.65/1.57亿元、同比增长4%/-7%/-8%，符合预期。

分析判断:各品牌增速环比均有所放缓，RA、DZ保持高增，DA、DM稳健。

21年前三季度DA/DM/DZ/RA/其他收入分别为11.41/1.36/7.21/0.22/0.03亿元、同比增长20%/14%/30%/206%/10%。

拆分来看，收入增长主要来自内生：（1）从开店来看，21Q3开店DA/RA净开6/1家店至641/13家，DM持平、DZ净关2家。

（2）从内生看，1-9月DA/DM/DZ/RA增速分别为14%/24%/27%/135%。

受疫情、洪水等因素影响，21Q3直营收入下滑3%，加盟、线上增速环比放缓。

21年前三季度线上/直营/加盟收入分别为2.88/8.66/8.66亿元、同比增长11%/29%/24%，Q3单季增速为6%/-3%/9%、增速环比大幅放缓，我们估计主要由于Q3受到疫情反复、洪水等因素影响。

21Q3净利率下降主要由于毛利率下降及销售费用率提升。

21年前三季度净利率为27.43%、同期下降1.62PCT，21Q3净利率为24.6%、同比下降2.7PCT。

（1）2021年前三季度毛利率为76.78%、同比提高0.78PCT，直营、线上毛利率同比提升2/0.3PCT，加盟毛利率略下降0.4PCT；21Q3毛利率为73.83%、同比下降0.8PCT。

（2）从费用率上看，公司销售/管理/研发/财务费率分别为33.45%/5.74%/2.52%/-0.85%、同比提高1.78/-0.40/0.34/0.74PCT，我们判断，销售费用率提升主要由于新品牌9.9天猫上线使得费用有所增加；财务费用率提升主要由于利息收入减少以及执行新租赁准则、确认租赁负债的利息导致利息费用增加。

（3）投资净收益/收入为1.90%、同比提高0.8PCT；资产减值损失/收入为1.21%、同比增加0.58PCT；营业外收入/收入为0.39%、同比减少0.6PCT。

（4）所得税/收入为7.92%、同比减少1.01PCT。

21Q3末公司存货为3.33亿元、同比减少7%、较21Q2末增加9%，存货周转天数为180天、同比减少53天、环比基本持平。

应收账款周转天数为8天、同比下降1天。

投资建议我们分析公司未来成长空间在于：1）新品牌定位快时尚、较传统高端女装行业打开更大增长空间；2）老品牌DA、DZ、DM有望继续开店，叠加店效提升贡献收入增长；3）培育期品牌RA品牌逐步成熟后带来店效改善，以及扩展配件品牌带来新的利润增长点；4）生活方式类新品牌dotherday9月9日已上线天猫试运营，有望逐步贡献增量。

考虑Q3不及预期，将21/22/23年收入从29.43/34.25/41.06亿元下调至28.81/33.73/39.04亿元、将归母净利从7.34/8.54/10.27亿元下调至7.01/8.29/9.77亿元、对应将EPS从1.53/1.78/2.13元下调至1.46/1.72/2.03元、2021年10月28日收盘价18.8元对应21/22/23年PE分别为13/11/9X，维持“买入”评级。

风险提示市场竞争激烈；经营业绩受季节波动；疫情不确定性；系统性风险。