华安证券-洋河股份-002304-产品渠道全面变革，梦之蓝引领核心增量-200618

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主要观点：摘要：1600亿的洋河怎么看？我们认为，公司当下华安证券处于平台调整期的关键阶段，产品及渠道变革已逐步落地，M6+引领的核心增量正蓄势待发。

本文从“因何进入调整？改革举措几何？未来作何展望？”三方面展开，深度挖掘洋河基本洋河股份面，力求呈现一个不一样的洋河。

因何进入调整？渠道现结构性困境公司自2018年下半年002304以来进入调整期，渠道层面：受制于渠道布局成熟，深度分销模式带来渠道价格体系透明、渠道利润率低、经销商动力不足等问题；产品层面：海天系列阶段性销售收入下滑主要来自于渠道库存高企、渠道利润不足等多方面原因。

改革举措几何？渠道产品全面调整当前公司聚焦渠道营销转型，推出包括“一商为主”、优化费用投放、单独分离海天销售队伍、重塑品牌形象、重构品牌定位等多重举措，尤其重产品渠道全面变革点聚焦拉高梦之蓝品牌势能，目标将M6+打造为百亿大单品；此外，股权激励正待落地，渗透深度或相对充分。

未来作何展望？梦之蓝引领核心增量梦之蓝引领核心增量行业层面：看好高端、次高端白酒持续扩容；产品层面：海之蓝低点已过、天之蓝仍在调整、梦之蓝静待M6+放量；格局层面：省内看消费升级带动产品结构升级，省外看M6+导入。

业绩层面：全年预计实现归母净利润75.44亿元，同比微增2%企稳，2021年业绩或有望华安证券加速。

投资建议洋河股份渠道及产品战略调整方向明确、且正逐步落地，因此我们认为公司经营基本面底部已现，梦之蓝引领业绩增量，中长期量价空间正在打开，目前处于预期低点，有望迎来估值修复，我们预计公司2020~2022年收入分别为233、257、281亿元，同比分别+1洋河股份%、+10%、+9%，归母净利润分别为75.7、86.4、97.1亿元，同比分别+3%、+14%、+12%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为21.0x、18.4x、16.4x，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示渠道营销调整进度不及预期；海之蓝、天002304之蓝恢复进度不及预期；梦之蓝M6+推广进度不及预期。