天风证券-京东集团~SW-9618.HK-物流奠基，渠道下沉，技术引领千亿新征程-200619

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零售为基，技术驱动，品质口碑成就自营电商第一股京东成立于1998年，并于2004年开始进入电商领域，目天风证券前已经发展成为自营电商第一平台，业务涵盖线上零售、物流、金融与数字科技等领域，汇聚近4亿用户，年成交额超过2万亿元，市场份额升至20%。

公司线上零售业务主要分为京东集团~SW自营与第三方服务。

前者通过批量采购9618.HK再零售的形式赚取商品差价，后者通过向第三方商家提供卖场、广告及物流等业务赚取服务收入。

2019年公司实现收入5,768.9亿元，同比增长24.9%，调物流奠基整后归母净利润107.5亿元，同比增长210.7%，调整后归母净利率同比提升1.2pct至1.9%。

分业务来看，2019年自营业务收入5,107亿元渠道下沉，服务及其他收入662亿元，其中物流、广告佣金及日用百货销售是主要增长来源。

自营体系铸就壁垒，小程序挖掘微信流量红利京东的核心优势在技术引领千亿新征程于自营体系下较强的供应链能力。

截至2019年底京东与2.4万优质供应商建天风证券立合作关系，平台第三方商家数量也达到了27万，优质商品通过全国730个仓库（仓储面积约1,700万平米）与超17万配送仓储人员送达给消费者，物流满意度位列全国领先地位。

供应链能力让用京东集团~SW户感知到正品保障与快捷的配送服务，从而实现较好的用户体验，2018年京东的消费者净推荐值达21.8%，位居全国第一。

此外，与腾讯的流量合作，使得京东以低成本触达海量9618.HK用户。

随着小物流奠基程序普及度提升，叠加京东购物与京喜小程序对用户吸引力，京东获客效率持续提升，获客成本持续下降。

中短期：新用户与新品类拉开新一轮增长序幕，效率提升打开盈利空间用户方面，1Q20京东年化活跃买家达3.87亿，过去12个月净增近8,000万渠道下沉用户，其中超过70%来自于下沉渠道。

在京喜和京东主站的双轮驱动下，公技术引领千亿新征程司渠道下沉预计持续带来新用户。

新品类方面，京东非带电品类持续保持快速增长，天风证券日用百货类收入过去五个季度增速持续提升。

规模增长叠加技术驱动公司盈利空间逐步打开，2019年京东商城运营利润率达2.5%，同比+0.9pct，1Q20进一步提升京东集团~SW至3.2%。

从净利9618.HK润空间看，2019年公司净利率2.1%，相较其他可比公司平均值3.2%，相较亚马逊4.1%还有提升空间。

长期：技术沉淀中台化能力，供应链赋能孕育第二增长曲线京东自2017年开启第二轮技术研发期，人工智能、大数据、物流奠基云技术与供应链场景结合沉淀出中台化技术能力（智能供应链平台入选新一代人工智能开放创新平台）。

目前，京东已形成近百渠道下沉套多场景、可快速对外赋能的解决方案，并在2019年实现三位数增长。

着眼长期，新技术将带领全行业实现智能化，释放上万亿增量空间，京技术引领千亿新征程东有望借助行业红利实现第二次增长。

投资建议：我们预计2020-2022年公司调整后归母净利润将达到137.7天风证券亿元/188.2亿元/234.5亿元，分别同比增长28.1%/36.7%/24.6%。

考虑到公司在电商行业的竞争力、中短期新用户与京东集团~SW新品类所带动的增长与效率提升、长期技术赋能空间，我们认为京东的合理市值约为8,646亿港元，约合1,116亿美元，对应港股每股278港元，给予买入评级。

风险提示：宏观及政9618.HK策监管风险；行业竞争加剧；关联交易；疫情影响。