东兴证券-仙琚制药-002332-甾体激素行业龙头，原料药搬迁升级+国际化制剂布局助力腾飞-200617

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公司是甾体行业原料药制剂一体化的东兴证券标杆性企业，深耕原料制剂一体化。

主要生产皮质激素类药物、性激素类药物和麻醉与肌松类药物三大类，原料药和制剂均处于国内领先地位：妇科领域主要为黄体酮及米非司酮；麻醉肌松主要为顺阿曲库铵和罗仙琚制药库溴铵；呼吸类以莫米松为主；原料药板块主要以皮质激素和性激素为主。

公司目前在国内拥有杨府原料药生产区（原料药产品）、临海川南生产区（原料药中间体）、杨府制剂生产区002332（制剂产品及未来国际化拓展）三个核心制造平台。

在国外以意大利Newchem公司为主拥有两个标准甾体激素行业龙头化原料药工厂（为欧美规范市场高端客户提供高品质产品及服务）。

原料药方面：公司已于20原料药搬迁升级+国际化制剂布局助力腾飞17年完成产业升级，采用新工艺生产，成本更低收率更高，且2019年起公司原料药陆续转移至杨府新厂区，随着搬迁完成及新产品导入和认证，我们预计公司将突破原先产能桎梏，进一步拓展规范市场，加速原料药业绩贡献；此外海外原料药公司一直维持稳定贡献。

国内制剂增长稳定，黄体酮新凝胶剂型处于BE阶段，未来有望加速进口替代，麻醉肌松毛利率较高增长较快，呼吸领域莫米松为国内独东兴证券家，也有望加速进口替代。

海外制剂方面，公司计划建设制剂国际化项目，全球甾体制剂仙琚制药销售额可观，公司作为国内甾体原料+制剂一体化的龙头，布局制剂国际化不仅可以发挥公司海外高端原料药的优势，打通海外的全产业链，而且可以往下游制剂延伸，不断提升产品附加值，获取更多利润。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2020023322年归母净利润分别为5.09、6.33和7.95亿元，对应EPS分别为0.56、0.69和0.87元。

当前股价对应2020-2022年PE值分别为3甾体激素行业龙头0.1、24.25和19.30倍，看好公司作为甾体原料药一体化企业，在增强原料药实力的同时将海外产业链延伸至制剂段，完成全球化原料药+制剂综合平台的搭建，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：甾体原料药价格下跌风险、原料药产品不及预期、制剂销售不及预期、制剂国际化建设不原料药搬迁升级+国际化制剂布局助力腾飞及预期。