兴业证券-旺能环境-002034-产能集中释放，三重因素驱动下毛利率有望趋势向上-200620

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　　旺能环境：优质垃圾焚烧运营资产。2017年美欣达剥离印染纺织业务，置入垃圾焚烧发电资产（旺能环保），上市公司更名为旺能环境。旺能环保成立之初即主营垃圾焚烧发电业务，业务“立足浙江、辐射全国”的市场布局，截至2019年底，旺能环境已投运垃圾焚烧项目产能约1.5万吨/日。旺能环境实际控制人为单建明，其与一致行动人持股比例合计为54.06%，上市公司大股东美欣达集团布局多项环保业务，包括智汇环境的环卫业务。旺能环境运营收入占比超95%，已投运垃圾焚烧单体项目ROE达15%~30%。
　　项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产。公司典型垃圾焚烧项目建设周期约24个月，预计2~3年内公司在建/筹建垃圾焚烧项目将集中投产，项目全部投运后产能增幅达85%。经测算，公司完成在手垃圾焚烧项目投产所需资金约43亿元，我们认为公司产能扩张方面资金有保障：1）公司资产负债率54%，相比同行处于较低水平，仍有提升空间；2）2020年5月26日披露公开发行可转债预案，拟发行14亿元可转债，其中约11亿元用于垃圾焚烧发电项目建设；3）公司经营现金流净额/净利润长期大于100%，2019年经营现金流净额达7.13亿元。
　　三重因素驱动，垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。1）公司炉排炉项目毛利率比流化床项目高10-20pct，在建/筹建项目全部完工投产后，公司炉排炉项目产能占比将由2019年的71%进一步提升至88%；2）相较于新建项目，扩建项目工程价款显著较低，部分扩建项目总投资明显低于一期项目，公司在建/筹建项目全部投运后，扩建项目产能占比相比2019年提升8pct至34%；3）部分新建项目吨上网电量平均值为329千瓦时/吨，显著高于2014年-2017年Q1吨上网电量平均值约281千瓦时/吨。
　　投资建议：维持“审慎增持”评级。旺能环境垃圾焚烧运营资产优质，项目步入集中投产期，稳健现金流+拟发行转债助力项目投产，三重因素驱动下垃圾焚烧板块毛利率有望趋势向上。预计公司2020-2022年归母净利润为5.11/6.34/7.67亿，同比增速24.3%/24.0%/20.9%，对应6月19日PE估值14.6/11.8/9.7倍。维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：项目建设不达预期、融资利率上行、补贴退坡、税收优惠政策变化。