国信证券-科斯伍德-300192-深度报告：龙门一跃，看尽长安花-200620

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　　龙门教育：深耕西安中高考升学龙头，定位“三中”独辟蹊径
　　龙门教育系陕西省中高考升学培训龙头企业，三大业务板块1）中高考复读业务为主要利润来源，19年业绩占比75%，现有西安5大校区基本饱和；2）K12业务定位异地扩张流量入口，销售费用高企短期暂亏损；3）软件销售内部销售收入占比72%，净利率约8成。公司产品定位中西部地区、中高考阶段、中等学生，差异化竞争；分层滚动教学（普通-精品-实验-实验小班）明确进步通道，提升客单价。
　　中高考升学:政策利好，复读市场稳定，职高布局打开成长空间
　　赛道特点：需求相对刚性、参培规模稳定（中、高考年升学人数分别稳定约1400/950万，18年普高/普本录取率为57%/43%短期不会大幅抬升，复读现象会持久存在）、竞争格局分散CR5＜5%；政策梳理：公立院校复读将逐步取缔，预计民办高中、复读机构将分饰不同角色；中等职业教育政策扶持力度大，有望贡献参培学生增量；赛道空间：复读市场规模稳定20年约200亿，职高布局有望打开增量空间。
　　成长分析:封闭培训支撑内生增长，职普融合探索异地复制模式
　　短期看，中高考复读封闭培训仍为内生增长主动力。而目前西安5大校区招生趋近饱和，未来封闭业务成长1）学费提价，主力班型年提价幅度均10%左右；2）班型结构优化，分层滚动教学、择优入学模式下，普通班占比逐年降低（17-19年13%/5%/2%），而精品、实验班占比提升（17-19年合计分别为84%/92%/94%）；3）校区扩张，西安校区未来规划达10-12个。中线异地复制，主打“职业技能+学科教育”职高模型，理想状态1.5-2年盈亏平衡，但需跟踪新校区招生进度。
　　风险提示：教育行业政策趋严；异地校区招生不佳；商誉减值风险等；
　　现有业务稳健,需关注新校区拓展进度,首次覆盖给予“增持”公司现有业务经营稳健，未来看点在西安扩校和尝试外省复制，预计20-22年EPS0.61/0.76/0.93元（其中教育业务0.57/0.68/0.83元），测算21年合理股价20.04-21.04元，对应整体估值为26-28x（教育板块29-30x），首次覆盖给予“增持”评级，后续密切跟踪新校区扩张效果。