光大证券-格力电器-000651-股东减持公告点评：股东京海小幅减持，渠道改革的又一信号吗？-200621

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　　事件：
　　京海担保拟减持不超过0.71%的格力电器股份。根据公司6月19日晚间公告，持有格力电器8.91%股份的京海担保拟以集中竞价交易方式、大宗交易方式减持，减持数量不超过公司总股本的0.71%（对应6月19日收盘，总价约25亿元）。
　　其中以大宗交易方式减持的起始日期不早于2020年6月22日，以集中竞价交易方式减持股份的期间为2020年7月16日至2021年1月15日。
　　点评：
　　◆梳理历史，京海担保在2011-12年渠道变革中发生了明显减持
　　京海担保是“何方神圣”：股东为格力原各地核心代理商。2007年，借助珠海国企改革的契机，核心经销商合资成立京海担保平台，实现反向持股上市公司股权。将公司和渠道之间的利益关系进一步绑定。而京海担保股东，主要包括河北、河南、浙江、山东等格力核心代理商。
　　2011年盛世欣兴体系成立后，也曾发生过京海担保的减持。历史上曾经出现过京海担保的减持么？答案是肯定的。通过梳理京海担保持股变动历史，不难看出，在2011-2012年期间，京海担保先后进行了两次减持：2011年减持上市公司股份0.38%，2012年进一步减持0.92%。
　　而2011~12年也正是上一轮格力渠道变革“削藩”的时点。2011年前，格力各地的销售公司为大代理商各自控股。2011年，各地原来的销售公司被替换，统一成立“盛世欣兴”平台，而盛世欣兴统一由北京盛世恒兴控股（背后大股东为徐自发及其家人）。
　　上一轮变革使得大部分代理商失去了分享“蛋糕”的权利。失去了股权后，原先通过持股分享销司利润的大代理商们，被迫逐步转向了职业经理人模式。而京海担保的减持，也正发生上一轮渠道变革，即盛世新兴体系成立的大背景下。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　京海减持是格力渠道变革的缩影，短期或有阵痛，但利于跑赢长跑。通过梳理历史并结合我们对格力渠道体系的理解，本次京海担保的减持正是这轮格力渠道变革的缩影。在这个过程中，我们预计会看到坚持传统渠道体系的人士逐步退出，但也会看到变革派的进入。短期视角下，变革导致的京海减持可能会带来股价压力，甚至不排除销司体系更迭带来的短期经营调整的可能。但是渠道变革已然箭在弦上，更坚定和明确的变革更有利于格力跑赢长跑。所以我们认为这一减持行为本身是中性的。
　　而对于格力的投资仍需聚焦：短期库存，长期变革。格力通过旺季大概率可以完成库存消化，届时基本面将迎来复苏。而长期看，新零售周期下，战略和能力的升级迫在眉睫，是决定公司远期盈利能力的最重要跟踪因素。
　　格力是家电最好赛道中的稀缺标的，领先的品牌制造能力仍是公司的核心壁垒，而在短期落后的渠道转型方面，在近期也陆续释放出了积极的信号。作为优质低估值的可选消费龙头，随着基本面的回暖，有望逐步迎来资金配置迁移。我们维持公司2020~22年EPS预测为4.14/4.67/5.15元，对应PE为14/13/11倍。维持“买入”评级。
　　◆风险提示
　　渠道变革战略和执行速度不及预期；去库存速度不及预期，价格战进一步拉长；分红表现低于预期。