中泰证券-食品饮料行业周思考（第25周）：优质资产估值体系上移，关注中报业绩催化-200621

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　　本周茅台、五粮液、海天、中炬、天味、青啤等细分领域龙头均创出历史新高，估值水平进一步上移，我们认为，估值体系要考虑增长的质量、速度以及可持续性，估值中枢上移既可能来自于行业格局的改善（如啤酒），或者是行业高景气度（如复合调味品），以及企业自身经营质量提升（如茅、五）。今年疫情影响之下很多龙头以修炼内功为主，如本周茅台新签22家直销渠道商、五粮液渠道计划量进一步优化，增长质量均持续改善，也为未来可持续增长奠定基础。我们认为，在外界不确定性之下，优质资产有望凭借其确定性与稀缺性持续享受溢价，我们在报告《周思考11：杠铃式投资策略三:估值体系在重构》中作出详细阐述，推荐阅读。
　　五粮液：营销体系部署进一步深化，改革红利加速释放。据微酒报道，本周五粮液召开品牌营销工作会议，对传统渠道及新增渠道分别作出精细部署：1）传统渠道：要结合精准的进销存数据以及疫情影响，对现有传统商家计划量进行优化调整，主要针对普五、1618、39度五粮液。调整将坚持三不原则，即调整后不增量，调整计划量不投放至传统渠道，调整后不再投入渠道政策；2）新增渠道：公司将升级渠道体系，重点构建以新零售和企业团购为核心的新渠道，一方面五粮液新零售管理公司已成立，建立线上精准营销体系与会员中心，另一方面公司将支持有团队、有网络、有资源的经销商转型发展，支持他们拓展新的团购客户。我们认为，公司今年以来发展思路清晰，从年初制定“以价格持续提升为核心，强化品质、强化管控、强化数字化转型”方针，到疫情后提出“三个优化”、“三个转型”，以及之后提出“两管控一加快”、“减负减压、三损三补”，再到本周针对传统渠道和新增渠道作出全面部署，均是以量价齐升为核心，改革进入快车道。受益于此，普五批价稳中有升，目前保持910-920元，也推动公司估值持续修复。我们认为，随着公司营销体系改革推向纵深，公司管理更加精细化，夯实基础、提质增效，进入高质量发展阶段，改革红利有望持续释放，看好公司在高端酒市场的良好发展潜力，持续重点推荐。
　　古井贡酒：目标坚定、打法务实，龙头地位持续强化。本周古井贡酒召开股东大会，我们参加感受如下：1）疫情应对积极，目标不改提振信心。本次疫情以来公司多措并举予以应对，总部生产、销售恢复较快，安徽恢复节奏符合预期，黄鹤楼目标完成压力大，但公司不调目标以给予员工及经销商信心与努力方向。2）战略上目标高远，战术上脚踏实地。为实现未来五年达到200亿的目标，公司下一个五年规划为实现全国化次高端，在次高端和高端发力，为此，一方面公司去年对销售公司组织架构进行重大改革，建立五大战区、18个省级大区指挥体系，另一方面公司仍将坚持“人人通、路路通、店店通”的三通工程，按照抓动销、去库存、深渠道、稳价格的方针执行，对经销商予以考核。3）品牌定位清晰，重视品质升级。公司过去成功抓住产品升级机会推出年份原浆系列定位次高端，2017年提出品牌复兴工程，让年份原浆和现有产品有所区隔，目前产品体系基本成型，未来仍将围绕古井和黄鹤楼进行品牌打造，同时将更加注重产品品质，抓住新一轮消费升级趋势。我们认为，古井具备强渠道管控能力，疫情将加快提升省内份额，龙头地位持续强化；对于未来5年达到200亿的目标，我们认为公司已做好充分准备，全国化步伐势头在加快，在二线名酒中预期差最大，持续重点推荐。
　　啤酒：5月行业产量维持高速增长，Q2业绩表现值得期待。根据国家统计局数据，2020年1-5月规模以上啤酒企业累计产量为1263.9万千升，同比下降14.2%；其中单5月产量为408.1万千升，同比增长14.6%。在4月行业产量增长7.5%的背景下，5月行业又实现高增长，终端动销良好。我们认为行业连续两个月产量增长良好，主要系：（1）今年4-5月气温较高，晴天较多，啤酒消费旺季提前到来；（2）经历一季度产量大幅下滑后，渠道库存保持低位，4-5月渠道补库存；（3）2019年4-5月基数低，均出现下滑；（4）疫情后啤酒报复性消费。我们认为4-5月的强劲增长奠定了二季度行业及龙头公司销量增长的基础，吨酒成本进一步摊薄，推动Q2利润快速释放。
　　汤臣倍健：电商增速较快，药店动销逐渐恢复，看好Q2业绩环比改善。1）618捷报：汤臣倍健夺天猫、京东双料冠军，单日销售额过3亿，增长超60%。截至6月18日24时，汤臣倍健旗下各品牌全网总成交额已超过3亿元，同比增长超60%。分平台看，阿里天猫平台成交额超1.53亿，占比超50%；京东平台成交额超过6817万元，占比超20%。汤臣倍健旗下3款产品、4款礼盒分别进入京东单品热销榜TOP10及健康礼盒热销榜TOP10。分产品看全网成交额：“汤臣倍健”主品牌同比增长超50%、“健力多”“健视佳”增长近50%、“Life-Space”“健乐多”“天然博士”等品牌同比增长超90%。2)渠道调研显示收入环比恢复，预计20Q2收入利润双位数增长。根据我们4-5月分渠道调研,估算线下药店收入恢复低个位数正增长，线下客流逐渐恢复，各大连锁、经销商促销降库存，终端动销转好；线下母婴商超因网点开拓驱动收入双位数增长；根据淘数据预计线上电商增速40%左右，收入占比预计20%多；海外LSG收入Q1恢复（Q1公司披露澳元收入增速31%，人民币增速25%）我们估算Q2收入增速双位数。2）大单品健力多、蛋白粉、维C驱动+规模效应下，预计利润有望大于收入增速。根据渠道调研，4-5月大单品健力多、拳头产品蛋白粉等动销较好，益生菌1月拿到蓝帽子批文后加大铺货；根据公司调研反馈2020年的渠道经销商裂变预计在6月完成，上半年疫情影响线下网点扩张力度，下半年渠道有望加速扩张，收入提速下，费用相对稳定，预计净利率小幅提升。我们看好公司产品、品牌、渠道协同发力，未来三个季度业绩有望环比加速。
　　涪陵榨菜：需求旺盛叠加补库存，二季度有望加速增长。（1）终端需求延续高景气度，疫情反复下居家消费持续受益。一季度还原预收款后，公司收入同比增长32%，反应出疫情期间居家消费的旺盛需求。根据国家统计局数据，2020年4月和5月的全国餐饮收入分别下滑31.1%和18.90%，虽然环比Q1的下滑44.30%收窄，但仍处于恢复阶段。根据哗啦啦的全国餐饮动态数据，6月以来虽然餐饮门店数恢复95%以上，但订单量仍下滑20%-30%。二季度以来，部分地区疫情出现反复，尤其是近期北京、广东、上海等地区受境外输入病例影响疫情反弹。我们认为在疫情反复、餐饮恢复不乐观的背景下，榨菜二季度终端需求依旧旺盛。（2）渠道持续补库存，助力二季度收入加速。一季度受疫情影响复工及运输，公司预收款大幅增长，渠道反馈库存处于半个月左右的低位，远低于1.5个月的正常水平。4-5月公司生产经营恢复正常，渠道进入补库存阶段，至6月初渠道反馈库存恢复至1个月左右的水平，相比一季度末库存回升2周左右。我们预计6月份渠道仍将继续补库存，有望向1.5个月的正常水平靠拢。（3）销量增长叠加需求旺盛，预计二季度盈利能力提升。二季度需求旺盛加上渠道补库存，公司销量有望快速增长，从而使单位产品分摊的固定成本下降。同时2020Q2仍将主要使用2019年初采购的低价原料，我们预计Q2毛利率同比上升。而在终端需求旺盛的背景下，预计二季度市场费用仍会保持较低水平，叠加销量增长摊薄费用，我们预计Q2公司期间费用率呈下降趋势。综合毛利率与期间费用率变化，我们预计Q2净利率上升。
　　湘佳股份：冰鲜黄羽鸡龙头，渠道优势助力高增长。（1）冰鲜禽肉产品龙头，盈利能力持续提升。公司从2007年开始探索冰鲜禽肉营销模式，形成了一套成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式。2019年公司活禽销量2776万羽，冰鲜产品销量4.34万吨。2015-2019年公司收入CAGR为16.57%，归母净利润CAGR为28.21%，销售毛利率/净利率分别提升12.57/3.91个pct。喻自文和邢卫民分别持有公司22.58%的股权，公司主要高管年薪均在50-100万元，核心中高层拥有股权。（2）人均鸡肉消费量具备提升空间，冰鲜产品是升级方向。中国人均鸡肉消费量每年仅10公斤，台湾地区达28公斤，美国、巴西量超过40公斤。黄羽鸡品质更优，但加工比例较低，冰鲜鸡产品只占5%，受益于消费升级冰鲜黄鸡有望实现快速增长。我国黄羽肉鸡养殖行业集中度较低，温氏和立华的出栏量市占率分别为19%和7%，湘佳股份是冰鲜黄鸡细分龙头。（3）冰鲜产品持续发力，依托大客户加速全国化。2017-2019年公司冰鲜产品销量CAGR为24.83%，均价CAGR为8.28%，毛利率提升5.95个pct。商超渠道占公司冰鲜产品销售收入的85%，2017-2019年公司进入的商超门店数分别为2057、2394、2733家，单店收入从28.24提升至37.12万元。除传统商超外，以盒马鲜生为代表的新零售、以海底捞为代表的餐饮也将成为公司的增长点，持续推动冰鲜产品销售全国化。2018年活禽单价大幅上升15.73%，推动毛利率上升8.4个pct；同时公司养殖产能大幅提升，销量增长11.86%；2019年活禽业务持续向好。冰鲜销售为主的模式，使公司销售费用率高于同行。公司销售费用率远高于同类企业，主要为冰鲜业务的销售人员工资、配送费、营销费等。（4）募投项目：加速扩张养殖和屠宰产能。2019年公司活禽产能接近90%，冰鲜禽肉产能超过95%。公司募了6.46亿元，主要用于扩建年产1250万羽优质鸡的养殖基地及年屠宰3000万羽优质鸡的加工厂一期项目。
　　6月推荐组合：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、伊利股份、华润啤酒。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（5.36%）、五粮液（11.72%）、古井贡酒（-1.76%）、伊利股份（8.00%）、华润啤酒（7.55%），组合收益率为6.17%。同期上证综指上涨4.04%，组合领先上证综指2.13%。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。二季度餐饮有望逐步修复至正常，政策也有望逐步加码，紧密跟踪消费的修复情况以及政策的加码，推荐股票我们建议从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/今世缘/绝味/安井/天味/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。