中信证券-百威亚太-1876.HK-跟踪快报：Q2环比改善，升级趋势不变，韩国短期承压-200621

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　　2020Q2销售复苏，预计收入降幅显著改善；2020H2望实现正增长、业绩较收入弹性更大。我们认为公司基本面望在2020H1见底，未来将逐步复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外，还取决于：①中国区夜场渠道恢复情况；②韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转，维持“增持”评级。
　　亚太主要地区Q2复苏理想，预计收入降幅明显缩窄。1）中国：2020年4月，销售环比复苏、销量同比下降17%（2020Q1公司中国区销量下降46.5%）；5月，零售渠道已完全恢复、餐饮渠道恢复至90%、夜场渠道恢复至70%左右的水平。综合考虑百威渠道占比情况，我们预计Q2销量呈现中高单位数下滑。ASP方面，虽然夜场渠道在疫情中影响最大且复苏最晚、拖累ASP，但公司通过在KA、电商等渠道引导消费升级，望通过产品结构升级保持ASP正增长。综合来看，预计Q2收入端下滑有望缩减至5%-15%。2）韩国：韩国地区主要受到疫情及竞争格局影响（2020Q1韩国第二品牌Hite啤酒业务同增29.4%，市场份额提升），公司2020Q1亚太东销售额下降20.8%，其中量/价分别-22.2%/+1.9%。考虑到韩国并没有实行严格的疫情管控措施，主要看消费情绪转好，预计Q2公司销量受益消费复苏，环比改善；ASP受益啤酒税改革，延续Q1（+1.9%）趋势。3）印度：2020年3&4月，印度封城拖累啤酒消费，5月啤酒消费略有起色、仍显低迷，预计公司Q2印度地区收入较为疲软。
　　中国高端化趋势不变，韩国地区遇挑战，低基数下盈利能力有望体现一定弹性。1）中国：继续推动高端化，预计2020H2收入端微增。分品类看，公司继续推动主流品类向核心及核心+升级，Beck’s品牌引入国内，与哈尔滨啤酒的协同发展；高端品类中，积极推广百威各类品牌跨界合作（例如百威XMoschino等），并在广东地区率先引入Bud Light；超高端品类受疫情影响较轻，预计全年保持双位数增长。2）韩国：我们预计韩国主流啤酒竞争会持续全年，公司已推出价格更经济的Filgood品牌积极应对竞争对手Terra等品牌的冲击，未来将通过产品组合持续发力。2020H2，随着疫情状况缓解&韩国啤酒市场景气复苏，收入有望较上半年改善、同比增速持平左右。3）盈利端：2020H2，随着销量恢复至正常水平，折旧&摊销&人工等刚性费用得以摊薄，在亚太西高端化驱动下，毛利率有望实现提升。预计下半年销售费用率保持去年同期较高水平，主要系疫情后加大促销&韩国市场竞争影响；考虑科罗娜国产化等因素，分销费用望有所节约。综合以上，叠加2019年低基数，我们认为2020H2公司盈利端较收入端有一定弹性。
　　风险因素：啤酒行业低迷，中国夜场渠道恢复不及预期，韩国市场竞争恶化。
　　投资建议：2019H2-2020H1，公司体现了各方面因素下的调整，包括中国治安整治、韩国经济下滑及行业竞争加剧、疫情影响等。2020H1公司业绩望触底，2020H2和未来有望逐渐复苏。复苏的快慢与弹性除了与疫情可控程度相关外，还取决于：①中国区夜场渠道恢复情况；②韩国不利竞争状态能否依靠公司能力实现反转。综合考虑一季度情况和以上分析，调整2020-21年EBITDA预测为130/174亿港元（原151/202亿港元），新增2022年EBITDA预测为190亿港币，对应EPS预测0.42/0.66/0.75港元。维持目标价27港元，对应2021年EV/EBITDA 20倍，维持“增持”评级。