华西证券-中国神华-601088-5月经营数据点评：神华5月煤电运三大板块经营数据环比全面修复-200618

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　　事件概述
　　6月17日晚间，中国神华公告2020年5月主要经营数据，5月当月，商品煤产量单月24.7百万吨，同比-0.4%，环比+11.3%；煤炭销售量37.2百万吨，同比-10.1%，环比+18.1%；自有铁路周转量222亿吨公里，同比-11.6%，环比+11.0%；总发电量/总售电量分别为122.1/114.1亿千瓦时，同比分别+14.5%/+14.6%；聚乙烯/聚丙烯销售量分别为2.98/2.79万吨，同比分别-1.3%/+0.4%。
　　1-5月，累计商品煤产量1.213亿吨，累计同比+0.9%；煤炭销售量1.671亿吨，累计同比+1.2%；自有铁路周转量1076亿吨公里，累计同比-8.9%。
　　5月公司煤炭产销量环比迅速修复，商品煤产量环比+11%，煤炭销售量环比+18%，主要由于煤炭需求修复叠加进口受限。
　　2020年5月，中国神华单月煤炭产量24.7百万吨，同比-0.4%，环比+11.3%，较去年月均产量+5%，已回到今年一季度的产量水平；煤炭销售量37.2百万吨，同比-10.1%，环比+18.1%，与去年月均销量持平；自有铁路周转量222亿吨公里，同比-11.6%，环比+11.0%，较去年月均运量-7%。
　　产量方面，公司5月已恢复至正常水平。销量方面，由于去年4月调整增值税率，公司与部分客户财务结算推后，导致煤炭销售量的4月基数偏低而5月基数偏高，因此今年5月销量尽管同比仍偏低，但实际已恢复至去年平均水平。
　　5月全国火电发电量同比+9%，而进口煤量同比-20%，国内煤炭供需形势迅速扭转，从3/4月份疫情影响下的严重供过于求转为供不应求，旺盛的需求使得神华的煤炭产销量均环比大幅增长，迅速恢复到正常水平，同时铁路运量环比亦实现了11%的正增长。
　　5月公司火电发电量年内首次大幅正增长，主要由于下游复工强劲，同时水电来水明显偏枯。
　　2020年5月，中国神华单月发电量/售电量分别为122/114亿千瓦时，同比分别+14.5%/+14.6%，环比分别+22.5%/22.4%。
　　公司5月发电量的强劲增长主要由于全国火电发电量的快速增长，除了复工复产及气温偏高带来的需求修复外，今年5月全国水电发电量同比-16.5%，明显偏枯的来水也是5月火电高增长的重要原因之一。
　　港口动力煤现货价已从底部修复超20%，我们看好市场对中国神华业绩稳定性的预期修复，以及高股息下的估值修复。
　　神华的股价有两个主要驱动因素，一是业绩，二是分红。
　　业绩方面，本轮疫情对煤价的压力测试一定程度上显示了供给侧改革之后动力煤价更具稳定性，我们看好市场对公司业绩稳定性，或公司业绩底的预期修复。
　　分红方面，本周一（6月15日）公司进行了2019年的分红除权，未来两年的平均股息率预计在6.5%以上，该股息率极具性价比，我们看好公司的估值修复。
　　目前北方港口动力煤现货价CCI 5500指数从4月底最低的469元/吨迅速修复至570元/吨，当前处于迎峰度夏前电厂和港口的补库阶段。考虑到今年相对偏紧的进口煤通关政策，以及今夏气温偏高，叠加降水又有过于集中的趋势，7/8月的旺季大概率煤价易涨难跌，我们认为未来三个月动力煤价整体趋势向上。
　　预计动力煤价旺季维持高位，我们维持2020-22年盈利预测至379/425/466亿元，重申维持25.68元的目标价，并重申“买入”评级。
　　动力煤价反弹时点提前且预计强度超预期，假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为520/550/570元/吨，环渤海指数分别为530/550/560元/吨，预计公司2020-22年归母净利分别379/425/466亿元，同比分别-12%/+12%/+10%；对应2020-22年EPS 1.91/2.14/2.34元，根据公司2020年6月18日收盘价14.96元/股，对应PE分别为8/7/6倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，2020/21年股息率分别为6.4%/7.1%。
　　考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价为550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，维持目标价25.68元，重申“买入”评级。
　　风险因素
　　宏观经济下滑超预期；动力煤年度长协基准价下调；电价下降超预期；铁路运量不及预期；能源进口政策变化；非煤发电超预期；集团整合对公司治理的影响等