华创证券-复星旅游文化-1992.HK-深度研究报告：立足度假村业务，长线思维精雕细琢产品-200621

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　　公司是复星旗下“快乐”板块资产的承接平台之一，主营Club Med为核心的度假村业务及三亚亚特兰蒂斯为代表的旅游目的地项目，并逐步涉足相似业态复制和管理输出，以长线思维精雕细琢产品，提供快乐的休闲度假体验、更为富足的精神享受。
　　卡位稀缺，资产较难复制，GO文化独树一帜：2019年底公司在运营的Club Med度假村共计66个（包含Club Med Joyview），遍布于欧非中东、美洲、亚太三大区域；产品不断升级，四五星级度假村占比持续提升，2019年达到85%；公司为国内市场推出Club Med Joyview，为中国客户提供距市区2-3h车程的度假村服务。当前公司拥有山地型度假村21个（17个位于欧洲，4个位于亚洲。2019H2新开两个滑雪度假村），阳光型42个，剩余三个为位于我国的Club MedJoyview；品牌和管理之外，度假村倚重自然风貌和好的气候水文条件，资产稀缺，难以复制；公司独有GO文化，GO组织度假村活动，为入住家庭提供独有旅行体验。自然资源禀赋、良好的管理基础、独有的旅行文化和有号召力的品牌，是Club Med难以替代的价值。另外，公司积极推进数字化和C2M策略，优化客户的入住前、后体验。
　　亚特兰蒂斯登陆三亚，成为地标：海南作为国内唯一热带海岛，承接了大量度假需求；公司在海南三亚引入亚特兰蒂斯，是环太平洋地区首座亚特兰蒂斯，保留原管理和服务特色，为三亚度假人群提供高端休闲享受；作为中国第一座七星级酒店，亚特兰蒂斯开业之后快速达到7成以上入住率，成为海棠湾最耀眼的地标建筑之一。
　　自营项目提供资产安全垫，逐步输出管理经验。
　　投资建议：疫情对旅游项目造成较大影响，鉴于疫情因素，国内项目虽然陆续恢复，但海外项目多依然非正常运营，公司自营项目刚性成本较高，我们预计公司2020-2022年归母净利润约-10.6、6.3、7.4亿元，当前股价对应2021年业绩约14.3倍。2020年疫情对业绩带来一次性较大冲击，按照2021年业绩采用分部估值，参照行业可比公司正常估值水平，度假村和亚特兰蒂斯EV/EBITDA给予7倍，合计价值对应约220亿；太仓和丽江项目按现金流测算NPV约80亿，扣减公司60亿元有息负债后，资产净值约240亿元，考虑港股流动性因素折价后价值约120-130亿元左右，对应每股价值为10元左右（即约11元港币），首次覆盖，“推荐”评级。
　　风险提示：疫情持续时间较长，地缘政治环境不利，新项目进度不及预期等