华创证券-2020年中期策略：密云不雨，垂翼留余-200621

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　　回顾：通缩对抗预期引导“小逐险牛”三波展开
　　经历疫情在开年之后的短暂冲击之后，A股迅速反弹，2月下旬海外疫情开始发酵，权益市场进入回调。在2月1日《当前疫情对股市逻辑、空间及结构的影响》中，我们鲜明做出了A股回调空间静态测算7-8%，医药、消费具有防御性的研判。此后，自3月8日《三月播种，四月开花》报告开始，我们反复提示4月份之后的“小逐险牛”机会，并通过一系列报告，探讨了该轮行情的性质、节奏和结构，并在5月6日《第三轮通缩对抗下的“小逐险牛”》深度报告中做了系统逻辑梳理。我们明确指出，三大驱动接力，“流动性充裕+风险偏好提升”下行情将呈三波展开：1）市场定价机制修复，核心价值蓝筹将会迎来估值修复。2）复工以及稳增长预期升温下，过度悲观情绪修正。3）经济修复预期升温，风险偏好进一步上修。
　　演化：对抗政策实效验证成为下阶段主导因素
　　进入到“小逐险牛”第三阶段，基于边际定价的博弈机会已经在市场上得到充分发掘和体现，市场关注重点可能转向通缩对抗实际效果上，而二季度数据的发布预计将会具有以下几个层面的意义：其一，Q2宏观数据将会是前期复杂局面最终的总结，这将结束自2月以来市场“类似数据空窗期”的局面，也就意味着市场对于宏观数据敏感度重新回归；其二，Q2数据是前期各项因素相互角力的阶段内结构，对于未来经济趋势演化已经开始具有了不可忽视的意义；其三，从行情预期定价-边际定价-交易定价三阶段演化规律角度看，经历了前期预期定价主导阶段，Q2数据或标志着行情转向边际定价主导阶段，对于市场预期能够进一步上修具有重要意义。
　　变局：期限利差定节奏遭受挑战蕴含的三重冲击信号
　　3月底以来的上涨行情节奏与期限利差变化高度契合，充分体现了政策支持下的流动性充裕状态，经济复工改善预期不断升温的格局，而5月下旬以来期限利差开始快速走弱开始出现与上证综指的背离，投资者需要高度重视其背后的信号含义：1）政策宽松支持流动性充裕格局，边际上节奏开始放缓；2）内需改善充分，叠加外需弱化显明，经济动能改善趋势开始放缓；3）内外需变化交叉下，金融均衡格局可能受到冲击，外储-利率-汇率三者矛盾的加强，具有增强资本市场压力风险。这些变化或对我们此前所论述的“小逐险牛”的逻辑基础产生动摇。
　　节奏：下半年行情或呈V字形，Q4有望迎来转机
　　Q2“小逐险牛”已经证真，核心是在于通缩对抗预期支撑。以上我们重点讨论了进入Q3，外部与内部即将面临的新变局。但需要指出的是，Q3预计仍不能成为市场解决核心问题的时间节点。在该阶段市场可以对阶段内前期对冲政策基于新的经济发展趋势预期进行重估，换言之，在该阶段市场或将明确经济向上程度并没有如同“小逐险牛”阶段所体现的那么好，但仍旧不能明确经济向下程度是否即将进入持续的金融经济去杠杆（也就是衰退）。
　　内需坚守价值，科技精选龙头
　　结合当前的行情结构特征，我们重点看好三条主线：1）对于纯内需板块，需要坚守景气仍在继续改善的细分子领域，对于估值偏好的标的应及时兑现收益，重点看好家电、食品饮料；2）对于内需改善深化主线，看好及交运中的国内航空+物流、机械、汽车，关注疫情二次冲击预期升温利好的医药、纺织、传媒机会；三是科技领域中具有坚实中长期逻辑支撑的核心标的，重点关注5G新基建、新能源领域。随着市场风险偏好进一步提升难度的加大，单纯基于风险偏好弹性的主题概念型投资机会，建议谨慎参与。
　　风险提示：
　　通缩态势进一步恶化，对抗政策效果证伪，美元流动性紧张回归，经济金融陷入持续去杠杆。