中信证券-债市启明系列：资金利率回升背后的逻辑-200622

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核心中信证券观点上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。

货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，而是引导资金利率上行回归利率走廊框架，有利于债市启明系列稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确资金利率回升背后的逻辑的驱动因素。

当前的资金利中信证券率处于疫情初期水平。

经历了上周的快速上行后，DR007来债市启明系列到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。

相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4%、利率走廊中值2.11%，2月份DR007处资金利率回升背后的逻辑于2%~2.2%的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2%，利率走廊中值1.78%，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。

货币政策的边际收紧和引中信证券导资金利率上升，并非出于去杠杆。

目前杠杆水平债市启明系列并不算高，去杠杆的迫切性不高。

今年以来商业资金利率回升背后的逻辑银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象，也没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。

况且经济基本面仍处于回升阶段，远没有到担忧过热中信证券的阶段，后续仍然存在经济反复的风险，并不允许快速去杠杆。

货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但债市启明系列更需要监管政策出力。

资金利率上行回资金利率回升背后的逻辑归利率走廊框架。

2020年2月份以来资金利率在降准中信证券、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。

债市启明系列随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

回归利率走廊框架，DR007的中枢预计将维持在当前水资金利率回升背后的逻辑平运行。

2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于(中信证券-28bp，17bp)区间内，而2019年资金利率中枢低点发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期。

6月末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的债市启明系列水平，即1.95%。

对长端利率而言，（1）当前的资金利率中枢水平对资金利率回升背后的逻辑应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；（2）与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行。

4月份以来长端利率在货币政中信证券策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。

基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水债市启明系列平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。