中泰证券-重庆啤酒-600132-协同效应值得期待，公司有望开启全国化进程-200622

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事件：公司发布《重大资产购买及中泰证券共同增资合资公司暨关联交易预案》公告。

交易方案分成三部分：（1）重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，以现金方式支付；（2）重庆啤酒以自身拟注入资产及现金认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A包资产（嘉士伯工贸100%的股权、嘉士伯重庆管理100%的股权、嘉士伯广东99%的股权、昆明华狮100%的股重庆啤酒权）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本；该增资完成后，重庆啤酒持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权；（3）重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买B包资产（新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权），以现金支付。

推动上市600132公司全国化，品牌矩阵进一步强化。

重庆啤酒目前拥有13家控股酒厂和1家参股酒厂，分布于重庆、四川协同效应值得期待和湖南等区域。

嘉士伯拟注入资产共涉及6家标的公司，旗下管理11家公司有望开启全国化进程控股啤酒厂，分布于新疆、宁夏、云南、广东、华东地区。

A包资产：嘉士伯工贸下有工贸乌苏、工贸中泰证券新疆、工贸广州、工贸成都、工贸上海、工贸北京共6家分公司；嘉士伯重庆管理拥有天目湖啤酒（江苏）和嘉士伯安徽2家子公司；嘉士伯广东辐射华南市场；昆明华狮覆盖云南市场。

B包资产：新疆啤酒拥有库尔勒啤酒、伊宁啤酒、阿克重庆啤酒苏啤酒、乌苏啤酒共4家子公司；宁夏西夏嘉酿主要覆盖宁夏市场。

本次资产整合后，重庆啤酒在新疆、云南、宁夏等西部区域将占据龙头地位，并在华东、华南拥有成熟的供应链，成为600132全国性啤酒企业。

嘉士伯拟注入资产包含的品牌有协同效应值得期待：（1）国际品牌，嘉士伯、乐堡、凯旋1664、格林堡、布鲁克林。

其中嘉士伯定位高档，乐堡定位中高档，其公司有望开启全国化进程他国际品牌定位超高档。

（2）本土品牌，乌苏（主流至高档）、大理（主流至中高档）、风花雪月（高档）、西夏（低档至高中泰证券档）、天目湖（低档至主流）。

乌苏已实现全国化，其余品重庆啤酒牌在区域市场有较高的认知度和市占率。

协同效应有600132望充分体现，进一步提升盈利能力。

嘉士伯将上市公司体外的优质资产注入，有利于上市公司整合资源，协同效应值得期待充分发挥规模效应。

品牌组合将进一步强化，国际高端品牌与本地强势品牌互补；嘉士伯拟注入资产与上市公司的布局形成互补，公司有望开启全国化进程优化产能利用率，提高运营效率；上市公司的核心优势区域市场将扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东；嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道；从品牌推广来看，交易完成后的营销资源将更加丰富。

2019年嘉士伯拟注入资产的中泰证券收入为72.8亿元，同比增长24.7%；归母净利润为7.6亿元，同比增长63.5%。

重庆啤酒根据嘉士伯公告，嘉士伯中国的国际高端品牌占销量的25%左右，占收入的40%左右，产品结构领先。

2019年嘉士伯拟注入资产的毛利率达600132到51.81%，远高于重庆啤酒41.69%的毛利率，随着供应链进一步整合优化，净利率有望快速提升。

我们以2019年为基础进行测算，假设交易完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权（下限），则上市公司收入将增厚约186%，归母净利润将增厚约3协同效应值得期待7%。

盈利公司有望开启全国化进程预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。

我们预计公司2020-2022年收入分别为3中泰证券4.29、39.89、42.13亿元，归母净利润分别为5.05、7.14、8.16亿元，EPS分别为1.04、1.47、1.69元，对应PE为59倍、42倍、36倍，维持“买入”评级。

风险提示：因重庆啤酒不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期促销；因新型冠状病毒带来即饮渠道销量下滑。