中泰证券-凯莱英-002821-技术驱动的CDMO领导者，把握机遇，快速腾飞-200622

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我们对于CDMO行业的理解：1）优质赛道：全球市场扩容+产能转移，中国CDMO发展正当时（近五年CAGR为18%+），中长期高景气中泰证券可期。

2）技术驱动：技凯莱英术是核心壁垒，质量、EHS是前提要求。

CDMO服务于创002821新药企业，缩短新药上市时间是客户的首要考量，而保障新药快速上市的核心是持续的技术革新和发展。

质量、EHS能力则是进入制技术驱动的CDMO领导者药巨头供应链体系的前提要求。

未来CDMO企业的竞争必然是把握机遇在质量、EHS同一水平下的技术及成本的竞争。

凯莱快速腾飞英正是国内技术实力突出的CDMO领导者，四大优势助力公司牢牢把握行业发展机遇，引领行业快速发展。

成立于1998年的凯莱英，凭中泰证券借20多年深耕，逐渐形成自身综合优势，成长为国内CDMO行业领导者。

1）客户结构：长期服务默沙东、辉瑞、罗氏、礼来等全球制药凯莱英巨头，建立良好稳定合作关系，展现行业地位。

2）技术水平：持续高研发投入，掌握全球领先技术（连续反应、生物转化、绿色化学等），构筑行业002821壁垒。

3）人才储备：不断引进高端人才，聘请诺奖得主、研究所教授、跨国药企高管等组成顾问团队，保持技术驱动的CDMO领导者科技创新动力。

2016、2018、2019年先后三次实行股权激励，保把握机遇障团队稳定，助力长期发展；4）质量及供应链体系：质量体系接轨国际，保持着优秀的EHS和QA合规记录，多次通过各国官方及客户审计。

内部供应链完整，公司建立了：原料→起始物料→cGM快速腾飞P中间体→原料药→制剂的完整供应链，既控制成本，又保障供应链稳定。

公司短中长期的增长逻辑可以归纳为：夯实小分子；拓展中泰证券大分子，延伸CRO多方合作打造创新药一体化服务生态圈。

1）夯实小凯莱英分子：项目储备丰富，客户结构拓展，增长动力强劲。

公司小分子各阶段项目数量稳步提升，从技术开发，到临床阶段，再到商业化的项目漏斗式结构形成，持续增长动002821力强劲。

此外，公司不断开拓国内创新药及海内外Biotech企业，丰技术驱动的CDMO领导者富客户群体。

产能保障方面，公司陆续进行原有产能升级改造及新增产能投建，把握机遇产能储备充足，保持持续项目承接能力。

2）拓展大分子，延伸CRO，多方合作打造创新药一体化服务快速腾飞生态圈。

公司加快化学大分子、生物大分子的布局，生物大分子研发平台（凯莱英金山生物技术研发中心）搭建完毕，在多肽类药物、ADCdruglinker、寡核苷酸、多糖/聚酰胺等高分子药物领域继续开拓前行，多个项目也将相继进入验中泰证券证生产阶段。

公司与科文斯、昭衍新药强强联合，巩固提高CRO业务凯莱英能力，携手为新药公司提供更优质的一站式服务。

公司定增引入战略投资者高瓴资本，进一步强化002821生态圈布局。

根据非公开预案，高瓴将技术驱动的CDMO领导者为凯莱英带来不低于8亿元的增量订单。

盈利预测：我们预计2020-2022年公司收入32.06、42.43和56.04亿元，同比增长30.33%、32.35%、32.06%，归母净利润7.29、9.63和12.66亿元，同比增长31.66%、32.03%、31.52%，对应EP把握机遇S为3.15、4.16、5.47元。

目前公司股价对应2020年73倍P快速腾飞E，考虑到公司处于创新药研发外包的高景气优质赛道，且凭借技术等综合优势成为国内CDMO行业领导者，引领行业快速增长，有望享受估值溢价。

我们给予公司2021年65-70倍PE，合理价格区间为270.54-291.中泰证券35元，首次覆盖，给予“买入”评级。

凯莱英风险提示：非公开发行不及预期的风险；下游客户创新药销售不及预期风险；临床阶段订单减少的风险；上游原料价格上涨的风险；人民币升值的风险。