东吴证券-山煤国际-600546-去产能政策夯实传统煤炭业务盈利底，静待光伏项目落地打开成长空间-200622

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　　投资要点
　　一、去产能态度明确，政策出台夯实煤炭行业ROE底：上周，发改委出台《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》，要求全面巩固去产能成果，并分别对钢铁、煤炭、煤电三个行业化解过剩产能工作做出具体安排。我们分析认为：1）短期来看，即使在疫情的影响下，国家坚定去产能的态度不会动摇，以煤炭为例，2020年再退出一批煤炭落后产能，煤矿数量控制在5000处以内，大型煤炭基地产量占全国煤炭产量的96%以上，因此，供给侧煤炭产能大幅提升的概率较小。2）中期从产能周期的视角来看，受益于供给侧改革的传统行业龙头正在不断将资本开支投放于新的领域（业务转型），说明行业龙头本身并不看好传统行业发展前景；但是传统行业的安全和环保标准在不断提高，意味着如果想要保持原有的产能和产量投放，必须加大对于原有主业的投资，因此传统行业已经从政策被动去产能变为行业主动去产能，即使在将来某个时点行业由缩减资产负债表变为扩张、新产能的释放还是需要一个产能周期，所以未来1-3年新的产能很难投放出来。3）因此，总结来看，无论是短期还是中期，煤炭行业产能增加投放的概率较小，在需求端不发生明显大幅萎缩的情况下（事实上，根据我们跟踪宏观、中观、微观数据的情况来看，需求更多只能被跟踪，很难被预测），我们预计煤炭行业的盈利底部已经出现，继续下行的空间和概率均较小。
　　二、近年来煤炭板块相对收益的胜负手在于PE而不是EPS：我们通过复盘2003年以来中信煤炭指数的表现，可以发现，2004-2005年相对收益既来自于EPS的增长，也来自于PE的提升；2007年以后，相对收益更多来自于PE的变化。因此，我们认为，在目前的市场风格下，PE才是决定煤炭板块相对收益的胜负手，需重点关注有可能提振PE中枢的细分领域和个股。
　　三、从钢厂IDC到煤炭HJT，转型成长符合产业发展趋势，静待光伏项目落地打开市场空间：考虑到HJT项目落地和顺利推进的核心在于资金、设备、团队，公司在资金到位（国企天生具备融资优势）、设备即将到位、团队以市场化机制运作的条件下，同时本身具备国企改革和能源转型的强烈诉求，相比传统光伏企业不存在任何历史包袱（传统光伏企业存在左手打右手的矛盾），强烈推荐。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、1.00、1.23元，对应PE分别为16、11、9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动等