民生证券-天宇股份-300702-公司定向增发预案事件点评：关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性-200623

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一、事件概述2020年6月22日，民生证券公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》，拟向特定对象发行股票募集不超过9亿元，用于投资年产3550吨原料药项目、年产1000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目、年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改（具体品种梳理见附表）和补充流动资金。

二、分析与判断产品端：产品结构进一步完善，关注CMO/CDMO业务弹性从品种类型看，根据公司预案，浙江京圣药业技改项目中除了增加了沙坦主环、缬氨酸甲酯联苯盐酸盐、三苯甲基厄贝沙坦等沙坦类中间体的产能，还涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体，有助于公司形成降血压类原料及中间体为基础，以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等天宇股份类型药物中间体为补充的产品结构。

我们认为，未来部分研发能300702力较强、产能宽裕的国内API公司可能成为国内Me-too类创新药CMO的重要选择；从此次投资的产品结构中，我们关注到三个替尼类原料药品种明显扩产，建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。

产能端：关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升从中间体和原料药产能构公司定向增发预案事件点评成上看，此次投资项目涉及60吨坎地沙坦酯和300吨氯沙坦，同时也涉及1000吨沙坦主环、2500吨2-氰基-4--溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。

根据公司公告，截至2019年末，公司原料药、中间体的生产量已关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性分别突破1000吨和3000吨；公司预计，此轮增发所投资的项目投产后，将为公司每年带来约16亿元收入、近2亿元利润。

根据公司预案，所投资项目将在2-3年内陆民生证券续完工，我们持续看好公司在前向一体化过程中产能释放、市场占有率提升、毛利率改善共同带来的成长潜力和盈利能力提升。

此外，我们也注意到公司正通过技改降本增效，例如在沙坦类药物高级中间体中“通过优化这些中间体的生产工艺，较好地解决了传统工艺中存在的原子经济性差、使用有毒原料及催化剂等问题，能够降低能源消耗及污染物排放”，在甲磺酸达比加群酯中“在溶试剂的选择替换天宇股份等环节有重要创新，具有低成本、高质量、三废少、易产业化等特点”。

我们认为，工艺升级、质量管理等能力有助于公司在行业中构筑核300702心竞争优势，关注技改对盈利的正面贡献。

三、投资建议我们持续看好公司在中间体规模公司定向增发预案事件点评优势的基础上，由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性，中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。

预计2020-2022年EPS分别为：4.03、5.08、6.24元，2020年6月22日股价对应2020年的市盈率为26倍（2021年21倍PE关注产品结构优化、产能释放带来的业绩弹性），考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速，我们维持“推荐”评级。

四、风险提示：摊薄即期回报风险民生证券；原料药质量控制风险；上游原材料价格波动风险；原料药竞争格局恶化的风险。