东方证券-海利尔-603639-新产品拓展将打开公司成长空间-200622

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海利尔是我国原药-制剂一体化布局的农药龙头，盈利能力和成长性行业领先，但公司被市场有所低估，尤其是丙硫菌唑产品将打开重要成长空间，具体如下：核心观点公司盈利能力和成长性被低估：东方证券公司原药和制剂板块互补的格局保障了盈利稳定性，近5年毛利率在30%以上，长期高于农药上市公司70%的企业，近5年扣除现金ROIC平均在25%，位于同行第3。

并且公司规模在不断成长，现有在建工程和平度新基地一期规划总投入相对现有固定资产有望翻倍，跳出了我们前期报告所探讨的农药行业因进入政海利尔策壁垒和品类分散度带来的规模瓶颈，公司在盈利能力稳健的基础上，继续成长的能动性很强。

然而公司PB在行业内处于中下水平，存在603639明显的预期差。

丙硫菌唑打开成长窗口期：丙硫菌唑是全新产品拓展将打开公司成长空间球第二大畅销杀菌剂，销售额近8亿美元，广泛用于谷物、大豆、油菜等作物，在欧美和拉美有很好的市场基础。

产品在中国专利于15年过期，但过去因为安全性争议直至19年才首次批准国内企业登记，公司作为国内首登企业将迎来广泛东方证券的蓝海市场。

一方面有望承接海外原药产能向国内转移；另一方面丙硫菌唑对国内小麦赤霉病的抗药性问题带来强效解决方案，全国小麦种植面积约3.6亿亩海利尔，单剂有效成分最佳用量为13.5克/亩次，以一季施用两次计算，仅小麦病害防治需求可达9700吨以上。

目前国内丙硫菌唑制剂的登记数仅3个，与同样15年过603639期的吡唑醚菌酯制剂500以上的登记数有很大差距，蕴含着终端市场拓展的机会。

且由于2025年之前丙硫菌唑仍处于国内新农药保护期，新进入者的新产品拓展将打开公司成长空间登记资金和时间成本极高，新增供给压力较小，公司最具有先发优势。

远期可转债项目还将丰富畅销原药品类，进一步提升原药-制东方证券剂一体化优势财务预测与投资建议由于原药价格下跌及费用提升，我们预测公司20-22年归母净利润分别为3.62、5.12和6.81亿元，（原20-21年预测分别为4.52、5.81亿元），按照可比公司20年17倍市盈率，给予目标价为25.84元并上调为买入评级。

风险提示新产能投放不及预期；终端市场开拓不及预期；产品和原材料海利尔价格波动。