国盛证券-天创转债投资价值分析：国内女鞋龙头，加码互联网营销-200623

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　　2020年6月21日，天创时尚发布可转债发行公告，计划发行6亿元，其中5.2亿元用于智能制造基地建设项目，0.8亿元用于补充流动资金。
　　下修条款和赎回条款触发条件较为严格，起始转股价12.28元，平价108.4元，债底为88.7元，纯债YTM2.46%，债底保护较好。天创转债下修条款触发条件为“15/30，80%”；条件赎回条款触发条件为“20/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，70%”。6月19日，天创时尚收盘价为13.7元，对应天创转债平价为108.4元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为88.7元；纯债YTM为2.46%，债底保护较好。
　　我国女鞋行业集中度低，公司女鞋业务有望跟随行业平稳增长。一方面，根据欧睿咨询测算，2018年，我国女鞋行业CR5为18%，CR10为25%，行业集中度较低，公司KISSCAT品牌2018年市占率为0.8%，公司在女鞋行业具有一定的品牌影响力。另一方面，2019年，我国社零同比增长8.0%，其中服装、鞋帽、针纺织品类增长2.9%，增速低于社会总体消费水平，女鞋市场进入存量博弈阶段。天创时尚旗下品牌在行业内具有一定影响力，存量博弈阶段大概率跟随行业平稳增长。
　　网络广告市场规模持续扩大，互联网营销业务未来可期。据IDC测算，2023年我国网络广告市场规模将达到990亿美元，其中信息流广告占比将从2018年的29.3%增长到2023年的39.3%，2018年-2023年信息流广告年复合增长率为18.6%。小子科技进入移动互联网营销行业较早，具有良好的客户资源和行业口碑，受益于行业持续增长，公司互联网营销业务未来可期。
　　建议积极申购。截至6月22日收盘，天创转债转股价值为108.4元，存量转债中转股价值位于105元-115元之间且评级为AA，余额为5亿元-10亿元的共7只，参考可比转债情况，预计天创转债上市首日转股溢价率中枢为[9%，11%]，对应价格中枢[118元，120元]。假设股东优先配售50%，网上有效申购户数为600万户，则网上申购总额度为3亿元，预计中签率为0.05%，顶格申购中一签的概率为5%，建议一级市场积极参与申购。
　　风险提示：疫情影响超预期，互联网营销增长不及预期