天风证券-金能科技-603113-从焦化进军烯烃，再造一个金能-200623

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　　公司介绍：公司多年来深耕焦化和精细化工行业，目前已具备230万吨焦炭、24万吨炭黑、20万吨甲醇、10万吨苯加氢、6万吨白炭黑、1.5万吨对甲基苯酚、1.2万吨山梨酸（钾）的生产能力。2018年开始切入石化领域，2021年预计有90万吨PDH、45万吨PP和48万吨炭黑投产。
　　焦炭：供给侧改革拉动价差回升，公司以价补量
　　2020年5月，山东省发布《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》，并提出不在《清单》内的焦化项目，将实行“在建停建、在产停产”措施。在上游限产+下游复工的共振下，焦炭行业景气有望上行。公司2018/2019年焦炭产量204/213万吨，20/21年预计产量均为153万吨。价差方面，2020年初至今价3差平均56元/吨，比去年均值+187元/吨。
　　炭黑：行业仍处产能过剩，景气周期还在底部
　　在下游轮胎和汽车市场整体还比较低迷的情况下，上游炭黑产能还在扩产，预计炭黑行业景气周期可能还在底部徘徊。
　　PDH是最具优势成本优势的丙烯路线
　　PDH的优势在于相对石脑油路线和煤制路线的成本优势。从2015年到现在，PDH平均盈利984元/吨，相比石脑油路线成本要低469元/吨。2020年3月油价大跌之后，PDH原料丙烷价格亦跟随油价大幅下跌，成本优势得以维持。
　　公司竞争优势：
　　1）循环经济产业链带来的成本优势：
　　公司循环经济产业链主要体现在原料和能源的双循环，1）中间产物循环，有效减少了原料的外购；2）能源循环：能够有效减少外购能源成本。
　　2）资产负债率低，一期项目不需要债务融资
　　无论是在焦化行业还是在PDH行业，公司的资产负债率均排在前列。较低的资产负债率实际上为公司后续项目融资提供了足够的杠杆空间。其次，根据我们测算，公司一期项目完全不需要债务融资，单吨财务费用将减少156元/吨，即相对同行，完全成本单吨要减少156元/吨。
　　3）区位优势明显
　　山东省焦煤、煤焦油资源丰富又是钢铁、轮胎大省，公司基地毗邻供应商和客户，采购和销售半径相对较小，为公司节省了不少支出。
　　盈利预测、投资与评级
　　预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为5.6/13.8/15.7亿，EPS分别为0.83/2.04/2.32元/股，当前PE（TTM）为9.4X。参考同行PDH企业和煤化工企业两类可比公司，2021年平均PE为10X，目标市值138亿，目标价为20.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期的风险；行业内其他企业焦炭去产能低于预期的风险；丙烷出现供应短缺，导致PDH盈利走弱的风险；中美贸易战争端持续，丙烷被加征关税，带来丙烷价格走高的风险