华金证券-山西汾酒-600809-收入利润持续高增，全年目标达成可期-211029

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事件：公司公布2021年三季报，21Q1-3实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%。

实现归属净利润48.79亿元，同比增长95.13%；其中21Q3实现营业收入51.38亿元，同比增长47.81%，实现归属净利润13.35亿元，同比增长53.24%。

投资要点◆21Q1-3收入延续高增，有望超额完成全年业绩目标。

分产品看，公司21Q1-3/Q3汾酒实现营业收入157.65/47.31亿元，同比增长67.6%/50.6%；系列酒实现营业收入4.89/1.84亿元，同比增长17.3%/53.9%；配制酒实现营业收入8.71/2.00亿元，同比增长83.8%/-1.6%。

系列酒21Q3增速恢复高增。

渠道调研反馈，前三季度青花系列实现高增，占比提升至30-35%左右，巴拿马和玻汾亦保持快速增长。

公司将继续“抓青花，强腰部，稳玻玢”，青20有望继续高速增长，青复兴30以价为先，注重圈层营销和市场培育；巴拿马系列省外地级市加大发力，低端玻汾延续控量策略。

分地域看，公司21Q1-3/Q3省内实现营业收入68.56/21.38亿元，同比+47.6%/+41.2%；省外实现营业收入102.71/29.77亿元，同比+81.7%/+52.7%，21Q1-3省外收入占比59.52%，同比+5.02ptcs。

前三季度省内销售超预期，长江以南市场实现高增。

目前环山西市场体量逐步增长，后续将继续发力长江以南推进全国化。

渠道方面，公司加大电商销售渠道建设，前三季度公司电商收入同比增长101.2%。

◆21Q1-3毛利率稳步提升，预收款项环比增长。

公司21Q1-3毛利率75.35%，同比+3.18pcts，21Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.14%/4.44%/-0.29%，同比-2.84/-2.20/+0.14pcts，伴随高档酒占比提升，公司毛利率稳步提升，同时公司费用投放更为合理高效。

21Q3毛利率为76.20%，同比+3.11ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.72%/5.75%/-0.31%，同比-2.00/-1.58/+0.17ptcs，净利率为25.99%，同比+1.34ptcs，公司盈利能力持续向好。

截止21Q1-3公司合同负债为38.21（32.59）亿元，较21H1增长5.62亿元，反映经销商打款积极。

前三季度公司经销商增加530家至3426家，主要是省外经销商增加（+443家）所致。

◆H2重市场结构优化，寻求良性持续增长。

下半年公司仍然将工作重点放在主抓渠道动销，完成经销商结构优化和调整，保证市场良性发展。

据渠道调研，截止十月底全国基本完成全年销售任务，全年业绩目标实现可期。

21年公司新增1万吨原酒产能项目、5.88万吨原酒储能项目上马启动，为公司高质量发展筑基。

长期看，作为白酒清香型龙头，产品结构优化及高端化积极布局，全国化进程稳步推进，公司长期增长核心动力依旧存在。

◆投资建议：基于公司全国化持续扩张及高端化布局，我们略上调公司盈利预测：2021-2023年营业收入分别为211.77/274.91/340.36元，同比增长51.4%/29.8%/23.8%。

归母净利润56.80/77.21/100.13亿元，同比增长84.4%/35.9%/29.7%。

对应EPS分别为4.65/6.33/8.21元。

考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，行业竞争加剧青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期等。