东兴证券-煤炭行业煤化工：煤制油之路，方兴未艾，以沙索公司的发展历程观国内煤制油行业远景-200624

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投资摘要：富煤贫油的资东兴证券源结构推动沙索公司的建立。

南非是一个煤炭资源禀赋的国家，为了改变石煤炭行业煤化工油短缺掣肘经济发展的情况，南非当局在1940s开启了国家主导的煤制油CTL技术研发，沙索公司也于1950s初应运而生。

石油危机及“禁运煤制油之路”加速沙索的扩张，也使CTL产业进入良性循环。

1970s石油危机时，方兴未艾沙索公司在南非当局的主导下，相继建立了二厂和三厂。

二以沙索公司的发展历程观国内煤制油行业远景厂和三厂产能均是一厂的十倍以上。

规模化的生产提高了煤炭的利用效率，从一吨煤产半桶石油提高至一桶，同时也开发了副产品的加工和利用，使CTL技术实现全东兴证券面的商业化。

整个CTL技术的发展也由此进入一个正向循环的过程，油价爆涨→煤制油技术推广→煤制油成本下降→油价上涨煤炭行业煤化工→煤制油技术推广→煤制油成本下降→煤制油可在更低的油价下实现盈利。

沙索CTL项目成功实现商业化的经验有：吨煤出油率提高，通过降低生产原料成本来提高CTL的效益；精细化生产煤制油之路及产业链延伸，通过收入端的提高来实现增效。

此外，沙索间接煤制油技术还可调整产物的量和比例，在不同产品的价格周期中选择价差更大的产品，方兴未艾精细化及可调控的生产保障了CTL项目的盈利能力。

国内能源结构以沙索公司的发展历程观国内煤制油行业远景与南非相似，发展CTL产业符合国家战略需要。

中国的能源结构特点是“富煤少油贫气”，虽然21世纪以来国内石油工业有长足的进步，但原油产量因成本问题而增长缓慢，面对国内原油需求端的高速增长单凭国内原油产量的提东兴证券升有些杯水车薪。

19年中国原油的对外依赖度超过70%，石油进口问题已经成为当下国内能源安全煤炭行业煤化工面临的最大挑战。

国内也高瞻远瞩地在21世纪初就开始煤制油之路规划CTL示范项目。

经过十余年的发展，当下国内共方兴未艾有9个CTL项目，合计产能923万吨。

其中神华煤直接液化项目是全球唯一的直接CTL商业化的项目，神华宁以沙索公司的发展历程观国内煤制油行业远景煤400万吨煤制油项目是全球最大的间接煤制油项目。

这两个项目标致着国内已完全掌握了间接法和东兴证券直接法两种CTL技术。

当下国内煤制油产能及产量已跃居全球首位，但是煤制油产量相对于国内石油消费量占煤炭行业煤化工比不足1%，CTL在中国仍处于成长期。

无论从短期维度煤制油之路还是长期维度来看，中国本土CTL产业均具有广阔的空间。

短维度可方兴未艾看“五年规划”，“十三五”规划CTL产能1300万吨，相较于“十二五”提升400%，政策面给予发展CTL产业大力支持。

长维度可以参照南非和德国的CTL产业发展经验，相较于南非CTL提供24%的石油供应及德国CTL55%的供应，国内CTL供应不足1%的产业现状未来具备一定想象以沙索公司的发展历程观国内煤制油行业远景空间。

风险提示：国东兴证券际油价大幅波动、国内相关行业政策变动。