中泰国际-新股报告：海普瑞（9989.HK）-200624

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公司简介海普瑞在制药领域、创新生物科技领域及CDMO领域拥有全球业务，按2019年全球销售额计算，公司是中国最大中泰国际证券及全球第三大依诺肝素钠注射液生产商及销售商，占据6.5%的全球市场份额，也是中国依诺肝素注射液市场第二大供应商，占据10.9%的市场份额。

公司的领先药物Inhixa、Neoparin和Prolongin是三种不同的依诺肝素钠注射液品牌，已合海普瑞共在34个国家获批并在17个国家销售。

目前公司拥有五项针对肿瘤及非肿瘤适应症的候选药物在大中华区的独家开9989.HK发及商业化权利，其中ARC301和RVXC208处于III期全球临床试验阶段。

中泰观点中国依诺肝素渗透率较低未来增长潜力强劲，CDMO未来市场前新股报告景可观：根据弗若斯特沙利文的报告，相较于欧洲依诺肝素制剂渗透率相对较高的地区，中国等新兴市场的依诺肝素制剂人均使用量极低。

2019年欧盟的依诺肝素人均使用量为0.95剂，而2019年中国人均使用量约为0.04剂，未来受临床需海普瑞求增长驱动，中国的依诺肝素人均使用量预计于2025年增至0.31剂。

此外生物制剂CDMO市场竞争分散，中小型生中泰国际证券物制剂CDMO公司具有巨大的市场潜力，预计到2024年将达到216亿美元，年复合增长率为22.4%。

公司通过两个平台经营CDMO业务（1）开发及制造重组药海普瑞品及临界非病毒载体以及基因治疗中间体、（2）开发及制造天然来源的药品，市场份额约12%。

经营业绩方面：2017至2019财年，公司营业收入分别为人民币28.3亿元、48亿元、46.1亿元，其中近6成收入来自欧洲市场，肝素钠API及依诺肝素钠API的收入分别占总收入9989.HK的65.2%、57.4%及49.3%，而销售肝素及依诺肝素钠注射液的药物制剂收入分别占总收入的13.5%、21.8%及26.7%；毛利率分别为30.1%、39%、36.3%，19年下跌由于毛利率较低的医院渠道的销量增加及原材料成本增加所致；原材料成本主要包括猪小肠、肝素粗品及包装材料，分别占销售成本总额的58.6%、63.3%及60.6%；净利率分别为8.4%、13.3%、23%，19年有大幅增加主因同年3月分拆HighTide所致。

估值方面：按全球公开发售后的14.7亿股本计算，新股报告公司市值为270-302亿港元。

19年公司市盈率约为22.8-25.6倍，市净率约为3.11-3.31倍，海普瑞低于行业平均水平。

基石方面引入O中泰国际证券rbiMed等5家优质投资者，合计认购1.1亿美元。

此次稳价人为高盛，近一年共计6个项海普瑞目，首日表现5涨1跌。

若按照上限价定价，与目前A股价9989.HK格折让约19.7%，我们统计A+H股上市的医药股首日平均折价大约25%，然而这些A+H股大多为CRO、原料药、中成药等概念为主，公司主要为创新药、肿瘤药概念，可比性不高。

综上所述我们给予新股报告其80分，评级为“积极申购”。

风险提示：（1）新药品无法实现商业化、（2）欧盟等海外出口政策风险、（3）原材料（肝素粗品）成本增加未能成功转嫁给客户、（4）新冠肺炎对欧海普瑞洲市场影响。