天风证券-国泰君安-601211-市场化经营机制深化，老品牌券商正在培育新动力-200625

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投资要点：公司对管理层进行调整并推出限天风证券制性股票激励计划，预计将进一步拓宽未来发展空间。

2020年是上海国际金融中国泰君安心“基本建成”的交卷之年，公司作为上海国资委下属的头部券商有望直接受益于相关政策。

当前股价对应2020EPB仅为1601211.07倍，维持“买入”评级。

积极变化1：预计新任董事长贺青将为公司经营带来积极市场化经营机制深化变化，目前已经对主要管理层进行了调整。

贺董曾任上老品牌券商正在培育新动力海银行副行长、中国太保总裁，2020年2月正式履新国君董事长。

1）目前将投行业务作为突破口，预计推动投行业务的改革，加强天风证券投行能力建设，补强股权融资短板。

投行业务是机构业务的入国泰君安口，且是当前成长性较为明确的业务板块。

2）继续加大金融科技投入，6月15日601211与华为签署了战略合作协议。

国君将为华为广泛的生态合作伙伴提供优市场化经营机制深化质金融服务，华为将助力国君数字化转型和金融科技战略。

积极变化2：2020年6月7日推出老品牌券商正在培育新动力了股票激励计划，改革的力度强。

国泰君安拟采用自有资金拟天风证券回购4450万股至8900万股，占公司总股本的比例为0.5%-1%。

股票回购价格不超过24.39元/股，拟回购资金总国泰君安额不超过21.7亿元。

截至6月23日，截至6月26012113日，国泰君安已经累计回购5614万股A股，占拟回购规模的比例约为63%。

此次限制性市场化经营机制深化股票激励计划覆盖董监高以及核心骨干，共451人，占2019年员工人数的2.96%。

解除限售的条件侧重于考核盈利能力（对于未老品牌券商正在培育新动力来3年净利润和ROE排名提出明确要求）、金融科技投入（占比不低于6.05%）及合规风控（要求券商分类评级在A级以上），将绑定员工与公司利益，市场化的机制将进一步拓宽公司未来发展空间。

经营业绩：根据公司披露的月度财务数据，2020年1-5月的净利润为36.35亿元，同比下降12.4%，业绩相对天风证券较弱预计是主要是受到1季度自营业绩拖累。

基于我们下国泰君安调公司全年自营投资收益率假设以及沪深两市交易量假设，我们将公司2020-2021年的净利润由原来的104/121亿元下调至92/104亿元，同比增长7%/12%。

观点：2020年是上海国际金融中心“基本建成”的601211交卷之年，国泰君安作为上海国资委的头部券商有望直接受益于相关政策。

公司当前股价对应2020EPB仅为1.07倍，显著低于行业平均，而回购市场化经营机制深化计划对股价形成有效支撑。

加快发展资本市老品牌券商正在培育新动力场是金融政策的重点，“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”或是后续政策的两大方向，建议把握低估值头部券商的机会。

风险提示天风证券：市场波动风险，资本市场改革政策落地不及预期，限制性股票激励计划进度不及预期。