天风证券-亚士创能-603378-收入保持较好增长，毛利率下行影响利润-211029

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单季度收入仍保持较好增长，利润率下行压力较大，维持“买入”评级公司21Q1-3实现营收36.8亿元，yoy+55.42%，归母净利润1.31亿元，yoy-46.17%，扣非业绩0.66亿元，yoy-70.26%，原材料涨价对盈利能力影响较大。

前三季度公司CFO净流出10.96亿元，同比多流出6.36亿元。

公司Q3单季度营收仍实现25.5%同比增长，但毛利率大幅下行致扣非业绩同比下降66.7%。

我们认为三季度下游景气回落叠加原材料价格高位，行业处于艰难时刻，9月部分原材料价格已环比高位有所回落，看好22年公司盈利能力和现金流回暖，中长期看，公司渠道建设能力优秀，涂料市占率提升和新品类扩张有望贡献中长期高成长，维持“买入”评级。

Q3各产品收入仍保持较好增长，毛利率环比改善但同比压力仍大21Q1-3公司涂料/保温收入同比+37.2%/+67.9%，Q3单季度同比+18.47%/+16.34%，前三季公司新增防水业务收入1.7亿元。

Q1-3涂料/保温装饰板单价环比H1略有上行，但乳液等原材料均价环比H1也仍在上行，9月部分原料价格环比回落。

公司Q3毛利率27.05%，环比Q2提升3.86pct，但由于原材料价格同比仍大幅提升，导致单季毛利率仍同比下降10.95pct。

我们认为Q4若公司产品价格延续Q3的上行趋势，单季度毛利率同比下行幅度有望收窄。

除涂料业务外，毛利率相对较低的保温和防水业务增长较快，或也对公司整体毛利率有所影响。

费用管控得力，支出较多影响现金流公司Q1-3管理/财务/研发费用率同比变动+0.2/+0.34/-0.17pct，我们认为公司在人员增长较多且处于产能扩张期的情况下，费用端控制较好。

Q1-3公司收现比75.2%，同比提升4.2pct，但成本支出增幅远大于营收收现增幅，且支付其他与经营活动相关的现金同比增加5.31亿元，使得CFO净流出同比增加较多。

我们认为后续若原材料成本高位回落，地产融资边际改善，则有望降低公司支出压力同时缓解收现压力。

公司Q3末资产负债率69.97%，环比H1末未继续上升，经营相对稳健，8月初公告8亿元可转债预案，若后期顺利发行，也有望明显改善自身资本结构和资金压力。

看好中长期成长性，维持“买入”评级我们认为公司已着力进行渠道变革与风险防控，度过艰难时期后仍具备较好的中长期成长基础。

考虑前三季公司业绩处于艰难期，我们下调盈利预测，预计21-23年EPS0.66/1.62/2.44元（前值1.51/2.18/2.88元），可比公司当前22年Wind一致预期22倍PE，给予公司18倍PE，对应目标价29.16元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格涨幅超预期；业务回款及可转债发行进度不及预期。