华泰证券-信号与噪声系列之一百七十五期： 金融股的β和α逻辑或开始兼具-200628

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核心观点：金融股的β和α逻辑或开始兼具基本面上，“量”、“利华泰证券润率”均明显改善，1~2个月内或将迎“价”的改善；流动性上，下沉传导有效、风险偏好仍在改善，整体流动性环境及其指引的基本面趋势对风险资产较友好；资金面上，居民财富向权益资产迁移趋势或已从中长期预期变为短期现实；改革面上，金融供给侧改革提速，混业经营趋势或逐步明朗，对金融股的β效应和α效应或兼具。

配置建议：维持6月以来对大金融的推荐，保信号与噪声系列之一百七十五期持地产后周期可选消费和科技股的仓位。

基本面：“量”、“利润率”均明显改善， 金融股的β和α逻辑或开始兼具或将再迎“价”的改善“量”工业增加值、“价”PPI同比、“利润率”三者共同影响工业利润增速。

5月华泰证券工业增加值同比增速4.4%，相比4月的3.9%提速；环比改善幅度比3、4月放缓，但仍大于历史各时段的月度环比变化。

5月PPI同比降幅仍在增大，但工业企业利润同比增速信号与噪声系列之一百七十五期已转正为6%，我们认为主要是受利润率提升速度较快、幅度较大的影响：1）PPI与PPIRM剪刀差扩至近十年最大值；2）工业利润率已从2月的3.54%快速修复至5月的5%，而次贷危机后2009年2月~5月工业利润率从最低3.62%仅修复至4.63%，直至8月修复到5.17%。

我们预计1~2个月内PPI同比拐点 金融股的β和α逻辑或开始兼具也将出现。

流动性：信用利差未走阔，反映流动性传导有效、风险偏好仍在改善最近一周银行间市场资金价格仍华泰证券呈上升态势、处于近2个月高位，10年期国债利率上行至春节后的最高水平2.9153%。

虽然5月信号与噪声系列之一百七十五期中旬至今银行间市场流动性边际收紧，但银行-企业间流动性条件仍宽裕，绝对信用利差（3年期3A企业债与国债的利差）未显著走阔、相对信用利差（3年期2A企业债与3A企业债的利差）仍在收窄，反映流动性下沉和传导较为有效，整体资本市场风险溢价降低、资金风险偏好仍在改善。

整体流动性环境及其指引的基本面趋势，对风险资产较友好，在10年期国债利率2.8%~3.2%的区间内，无需担心流动性对A股估 金融股的β和α逻辑或开始兼具值弹性的影响。

资金面：居民财富向权益资产迁移，或已从中长期预期变为短期现实最近一华泰证券周北向资金的流入热度仍高：1）富时罗素纳入A股第一阶段的最后一步已于6月19日收官；2）但上周北向资金在三个交易日内仍净流入47.9亿。

在美国疫情反弹―经济重启受阻―中美利差走阔之下，北向资金有望保持净流入信号与噪声系列之一百七十五期A股的趋势。

新成立偏股型基金份额方面，6月达1466.82亿份，为2015年8月至今的单月 金融股的β和α逻辑或开始兼具最高值，今年上半年达6996.92亿份，是2018、2019全年份额的1.85倍、1.4倍，达2015年全年份额的53.7%，虽然其中并不一定都是增量进入基市的资金，但仍然反映居民财富向权益资产迁移的趋势，这一利好A股的中长期因素或已变为短期现实。

改革面：金融供改提速，混业经营趋势对金融股的β和α效应兼具6月24日，发改委、商务部发布20华泰证券20年版外商投资准入负面清单，取消券商、基金等外资股比限制；6月27日，财新周刊援引权威人士消息称，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商。

金融供给侧的对外开放与对内信号与噪声系列之一百七十五期改革并行提速，混业经营趋势或逐步明朗，我们认为：对需求端来说，将改善融资结构、融资质量，对供给端来说，有望缓释银行长期业绩压力、改善券商行业竞争格局；对当前估值仍“躺在地板上”的大金融股来说，β效应和α效应兼具。

配置建议：继续配置大金融，保持地产后周期可选消费和科技股的仓位维持我们6.2报告《战略加配大金融，战术新增双C》和6.15中期策略《第二库存周期和第二科技周期牛市》的配置建议：中国或将进入“第二库 金融股的β和α逻辑或开始兼具存周期”，对应地产后周期可选消费和大金融的配置；中国或已处于“第二科技周期”，对应科技股的持续持仓（中报季重点关注半导体和信创产业链）。

风险提示华泰证券：内外疫情反弹风险；灾害天气超预期；中美关系压力显著增大。