华西证券-恒生电子-600570-收入超预期，大资管景气昂扬-211029

《华西证券-恒生电子-600570-收入超预期，大资管景气昂扬-211029（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华西证券-恒生电子-600570-收入超预期，大资管景气昂扬-211029（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

事件概述2021年10月28日，公司发布2021年三季报，收入增速超出市场预期。

前三季度：实现营收31.2亿元，同比增长33.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比增长60.8%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比增长6.0%。

单三季度：实现营收10.7亿元，同比增长48.7%；实现归母净利润-0.3亿元，同比下滑138.3%；实现扣非归母净利润-0.3亿元，同比基本持平。

分析判断:收入大增超预期，现金流扰动难改景气上行趋势收入端超预期，出清收入准则影响：前三季度公司营收31.2亿元，同比增长33.5%，而Q3单季度营收达到10.7亿元，同比增长48.7%，判断Q3单季度收入增长超预期，主要原因有二：1）2020Q3执行新收入准则导致低基数，2021Q3如期出清会计准则影响、展现高增速；2）公司前三季度大资管IT业务线持续爆发，同比增长52.2%并突破10亿元业务量，其中Q3单季度贡献3.6亿元带动营收扩张。

费用端扩张压缩利润端：前三季度公司归母净利润6.8亿元，同比增长60.8%；扣非归母净利润2.7亿元，同比增长6.0%。

而Q3单季度归母净利润-0.3亿元，同比下滑138.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同比基本持平。

考虑毛利率水平维持在71.8%，同比仅下降0.4个pct，利润端压力主要来自费用端和非经常项。

现金流指标增速有限带来扰动：前三季度销售商品/劳务收到现金29.7亿元（同比+15.3%）。

此外经营活动现金净额-6.0亿元（2020年同期为-1.1亿元），现金流增速低于收入增速、而现金流净额出现一定下滑。

合同负债、存货指标彰显景气：前三季度预收款+合同负债达到29.1亿元，同比增长23.8%；存货为5.0亿元，同比大增117.5%。

我们认为，合同负债及存货的持续扩张足以说明下游订单的景气度，北交所政改、O45等项目实施工作已在稳步推进，静待Q4进一步兑现。

上述指标中有一个重点问题值得关注：为何表观业绩高增长的同时，现金流增速较低、而现金流净额出现下滑？1）销售商品/劳务收到现金：相对低增速主要系项目周期差异所致。

2020Q1-Q3密集政改带来大量短周期项目所致，回款周期多在6个月内，但2021年以来公司全面推动交易、投资核心系统迭代，大额项目增加造成回款周期拉长。

市场关注度较高的北交所项目虽已在深入改造中，但尚未进入结算/确认期。

2）经营活动现金净额：约-6亿元缺口主要系人员扩张大幅所致，判断H1是人员扩张的主要时期：上半年公司研发人员数量扩张至7148人，占比59.8%，即整体人员数量已达到约11953人，较年初增长超过2200人。

判断年初至今扩张的人员中确有部分外包条线人员，其服务外包的性质导致人员创收能力更多反映在应收账款指标，公司应收账款因此同比大增240.2%至7.5亿元。

整体而言，基于公司强势的收入增长、较优的合同负债/存货增长，判断行业景气度持续向上。

费率变化有限，研发&产品化依旧是核心路径利润率：公司毛利率达到71.8%，同比下降0.4pct；净利率达到22.6%，同比提升3.3pct。

1）毛利率：前三季度毛利率基本平稳，已经如期摆脱新收入准则对于大资管、银行IT、创新业务毛利率（中报中毛利率调整较大业务线）的波动影响，预计年内进一步趋于平稳。

2）净利率：波动主要来自非经常收益，前三季度达到4.1亿元，其中3.7亿元来自处置金融资产的投资收益+公允价值变动损益，即二级市场兑现及资产价值上涨所致，但2020年同期仅为1.7亿元。

新会计准则框架下金融资产价值的计量与披露更审慎，尤其投资收益基于单季度核算，因此兑现收益更明显。

费用率：1）销售费用4.2亿元，同比增长18.8%，销售费率13.4%，同比-1.7pct；2）管理费用3.9亿元，同比增长31.7%，管理费用率12.4%，同比持平；3）研发费用13.2亿元，同比增长37.7%，研发费率42.4%，同比+1.3pct。

其中销售费率小幅改善而研发费率依旧快速抬升，主要系加大研发投入，叠加股份支付费用所致。

值得注意，研发费用依旧高增，也可侧面印证公司的人员扩张仍是围绕产品化研发/实施、而非单纯向外包条线扩张。

前三季度来看公司强化Light技术平台（基于Jres中台）、优化金融数据库团队（应对分布式数据库竞争）、引入FPGA技术强化极速交易。

在创新AI业务方面，基于新产品新增签约客户30家，新增上线15家。

此外公司上半年收购恒生利融，并借此与Finastra达成战略合作，拓宽大资管功能模块。

零售、资管双轮驱动依旧景气，政改红利与新品迭代逻辑延续前三季度分业务来看，大零售IT实现收入11.3亿元，同比+31.1%；大资管IT实现收入10.0亿元，同比+52.2%。

其他业务中，银行IT收入1.8亿元，同比-7.4%；数据风险与基础设施IT收入2.0亿元，同比+51.8%；互联网创新业务收入5.2亿元，同比+30.1%。

1）大零售IT：UF3.0产品新签一家客户，新一代TA、理财5.0、银行综合理财6.0等新签多家客户。

2）大资管IT：O45产品在国有银行、股份制银行、城商行中，进一步推进核心客户的重点覆盖，判断Q3有望实现签单进程的加速。

此外，公司FICC业务通过整合Fusioninvest产品，逐步形成一体化FICC产品解决方案，有望形成新的增长动能。

我们认为，2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。

当前深主板&中小板合并已然推出，后续的公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。

公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。

不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。

当前O45迭代已进入实践期，将于公募、私募以及其他资管机构逐步签单落地，预计2021年整体业务需求将继续走强。

此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间，云毅等SaaS子公司有望逐步复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。

投资建议：维持盈利预测不变：预计2021-2023年营收分别为55.6/69.8/88.5亿元，分别同比增长33.1%/25.7%/26.8%；归母净利润分别为18.0/23.3/30.0亿元，分别同比增长36.4%/29.5%/28.7%；对应EPS分别为1.73/2.24/2.88元。

2021年10月28日股价60.65元，对应PE分别为50.3/38.8/30.2倍。

基本面反转向上，坚定看好，维持“买入”评级。

风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。