天风证券-下半年宏观经济与投资展望：不确定性环境下的复苏斜率再定价-200628

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下半年，国内经济处于U型复苏的右侧，但斜率难超预期，节奏上可能出现一天风证券波三折。

国内外疫情决定了经济复苏的斜率和节奏，疫苗下半年宏观经济与投资展望能否研发成功决定了经济复原的时间和程度。

下半年，全球范围内与“新冠”共存不确定性环境下的复苏斜率再定价将成为常态，国内经济可能要先经历一个复苏斜率放缓的平台期，疫苗研发成功后复苏斜率会再次上升。

分具体项目来看，内需中复苏斜率较高的主要是基建、地产等建筑业投资和高技术制造业投资，斜率较低的主要是消费服务业天风证券和传统制造业。

疫情对外需走势有重要影响，预计出口增速3季度触底回升，但改善速下半年宏观经济与投资展望度不会太快。

政策方面，货币政策可能在3季度经历阶段性再加码，4季度重新转紧；当前财政支出进度相对较慢，下半年的不确定性环境下的复苏斜率再定价财政支出力度有望明显提升。

权益方面，全球宏观风险持续高企，确定性溢价将维持在较高水平，因此业绩高增长天风证券和短期确定性仍然是市场的主要偏好。

以流动性溢价和风险偏好的变化为路标，放缓的复苏斜率和缓和的下半年宏观经济与投资展望中美关系有利于科技成长，复苏再加速后的宏观环境有利于可选消费和周期。

风险事件的可预测性较差，因此应对大于预测，需要不确定性环境下的复苏斜率再定价控制风险敞口。

下半年可能有几个风险尚未充分定价：天风证券全球疫情风险、美国经济风险、社会运动风险。

利率方面，长端利率在近期调整后已经来到相对均衡的水平，10年国债3.0下半年宏观经济与投资展望%应是中短期的顶部位置。

货币政策可能在3季度再度加码，但是再现年初“饱和式宽松”的可能性和必要性较不确定性环境下的复苏斜率再定价低，短端利率不太可能重回今年低位，10年国债底部可能在2.6%-2.7%。

如果基本面进一步修复、失业率重天风证券新回落至6%或以下，则流动性管理可能继续回归常态，10年国债利率中枢可能再次升至2.9%左右。

风险提示：国内疫情大规模反复；疫苗研发进展低于预期；国内经济恢复缓慢；海外市场大幅调整；中美博下半年宏观经济与投资展望弈加剧。