中泰证券-顾家家居-603816-引入外部投资者，股权结构优化-200628

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投资要点事件：顾家家居发布中泰证券股东权益变动公告：公司大股东TBHome与百年人寿签署《股份转让协议》，TBHome拟将其持有的顾家家居3616.16万股（占公司总股本的6.00%）无限售流通股协议转让给百年人寿，转让价格40.518元/股，转让价款合计14.65亿元，本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。

如期引顾家家居入外部投资者，交易价格相对合理。

公司于5月20日通过豁免公司控股股东及董事自愿性603816股份锁定承诺的议案，为引入外部投资者做准备。

本次股份转让价格以《股份转让协议引入外部投资者》签署日的前一交易日二级市场收盘价的90%为定价基准，对应2019年利润PE为21倍，交易价格相对合理。

股权结构优化，抗风险能力提升，利于丰厚股权结构优化大股东现金流。

股份转让完成后，TBHome及其一致行动人持股比例由76.1%下降至70.10%；百年人中泰证券寿持股比例由0提升至6%，公司股权结构得到优化。

此外，截止6月23日，顾家集团及其一致行动人累计质押股票2.66亿股（占所持股数的58.02%，占公司总股本44.24%），质押比例较高，本次股权转顾家家居让有利于提升顾家集团股票质押抗风险能力和上市公司资信能力，为公司长远发展提供保障，助力公司稳健发展。

内销业务具备韧603816性，产品矩阵拓宽及价格带下沉打开成长空间。

剔除并表影响后，公司2019全年内生收入保持正增长，20Q1内生引入外部投资者收入个位数下滑，在疫情冲击背景下，好于市场预期。

分品类看，床类产品高增长，大家股权结构优化居版图雏形初现。

2019年全年沙发实现营收58.3亿（+13.35%）中泰证券，其中，休闲沙发增长16%，布艺沙发增长23%，功能沙发规模保持稳定。

床类产顾家家居品实现营收19.53亿元（+72.51%），内生床类产品收入保持15%以上增长。

定制家具营收6038163.4亿元（+61.7%），已初具规模。

我们认为，受益于管理架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉，公司成长空引入外部投资者间进一步打开，看好公司内销市占率持续提升。

上下股权结构优化一心谋发展，打造世界领先的综合家居运营商。

1）公司回购-高管增持经销商持股中泰证券打造利益共同体。

公司于2019年9月出台顾家家居3-6亿元规模的回购计划，后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划，自上而下深化利益绑定，提升渠道粘性，凸显长远发展动力和信心。

2）战略清603816晰，打造世界领先的综合家居运营商。

公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径，计划在2020年加快中低端系列引入外部投资者渠道布局，抓结构性增量，借力现有优质软体经销商，加快“软体+定制”融合店发展。

投资股权结构优化建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，行业龙头地位稳固，有望持续提升市场份额。

我们预计公司2020-2022年中泰证券实现销售收入为122、140、159亿元，同比增长10%、14.8%、13.3%，实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元，同比增长11.25%、15.56%、14.55%，对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。

风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致顾家家居行业平均利润率下滑的风险。