招银国际-波司登-3998.HK-中价产品，效率，电商都是今年主调-200629

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尽管波司登没有给21财年的财务指引，但我们认为销售/净利润仍然维持同比增长11%/招银国际20%，因为：1）增加1,000-1,500元人民币的产品供应更适合目前中国的市场，2）数字化和新零售的推进，以及3）积极提高营运效率。

目前公司估值为17倍21财年的市盈率波司登（而GOOS为20倍，MONC为27倍）和1.0倍的3年PEG，我们认为相当吸引，重申买入评级，目标价是3.26港元。

20财年业绩十分坚韧，净利润比市场3998.HK预期高4%。

20财年销售/净中价产品利润分别同比增长17%/23%至122亿/12亿人民币，较彭博预期低3%/高4%。

主要是受惠于毛利率的提升（波司登品效率牌和OEM高端产品占比上升）。

考虑到1）20电商都是今年主调财年第一季度损失约10%的年度销售；2）9800万元女装的减值损失；以及3）8200万元的呆坏账拨备，我们认为20财年的业绩已经算不错。

我们认为库存水平（包括品牌和渠道）并不令招银国际人担忧。

波司登的库存天数在20财年增加29天，达到155天（受疫情影响为24天），但我们并不担心，因为与同行相比，公司库存天数仍然很低波司登（行业平均为222天），并且增加的天数相差不远（行业平均每年增长20天）。

毫无疑问，我们认为渠道库存有所增加，公司也有积极反应，将订货会的强制性3998.HK订单削减至30%（去年为40%）。

受惠于：1）低基数，2）强劲的电商业务和3）中价产品线下门店的效率提升，我们对21财年增长仍保持谨慎乐观。

我们认为，21财年的19%羽绒服同比增长是完全可以实现的效率（线下同比增长14%，在线同比增长35%）。

我们预计每家线下门店的平均销售增长（招银国际预测增长11%）主要是门店翻新来拉动（过去两年来有7电商都是今年主调0%+的门店改造升级），更重要的是，效率提升是公司21财年的主要工作重点。

电子商务在20财年仅贡献了24%的销售（长期目标是33%），公司未来可以通过推出更多的库存共享，实招银国际时直播，门设云店，利用微信小程序，以及更多与事件相关的促销活动等。

值得注意的是，在今年618节日中只波司登有4个品牌在天猫实现了超过100%的增长，而波司登是唯一的国内品牌。

维持买入评级，下调目标价3998.HK至3.26港元。

我们将21财年/22财年的每股盈利分别下调了17%/19%，中价产品主要反映疫情的影响，未来OEM订单减少，女装业务疲弱但羽绒服毛利率上升。

我们对公司长线基本面保持乐观，并预期20-23效率财年的净利润复合增长率为18%。

因此，我们维持买入评级，新的目标价为3.26港元电商都是今年主调，基于21倍的21财年市盈率（从之前的26倍调低），也大概为1.2倍的PEG（H股同业平均在1.5倍）。