光大证券-锦欣生殖-1951.HK-投资价值分析报告：花重“锦”城，“欣”生孕育-200629

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◆版图快速光大证券扩张中的辅助生殖龙头。

公司是国内最锦欣生殖大的辅助生殖民营企业，从四川区域起家拓展业务版图至深圳、美国等地，经营网络分布中美两地，其中2018年在国内市场收入份额3.9%，在所有公办民办机构里排名全国第二；在美国市场收入份额2.5%，排名全美第三。

公司2019年营收和归母净利润分别达到16.48/4.10亿元，分别同比增1951.HK77.6%/145.9%，其中2016-19年收入和净利润CAGR分别高达68.1%和67.2%。

公投资价值分析报告司以超越行业平均成功率、强大的质量控制和优化的经营模式建立了良好的市场口碑，并打造了极高的竞争壁垒。

◆辅助生殖花重“锦”城行业渗透率低，发展前景广阔。

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根据F&S数据，2018年我国光大证券辅助生殖市场规模约为252亿元（2013-18年CAGR为15.8%），渗透率仅为7.0%（VS美国接近30%）。

当前辅助生殖技术不断更新迭代，区域民营龙头崛起，行业雪球效应明显，民营行业龙锦欣生殖头有望加深护城河扩大市场份额。

◆内生与外延双轮驱动，积极打造全球化发1951.HK展平台。

公司商业模式明确，以内生与外延双轮驱动业绩增长，在中美多地提供ARS服务，其中：1）成都地区是公司业绩增长的核心驱动之一，作为四川区域龙头，公司极大受益于区域人口红利、前期技术与口碑积累，产能扩建后有望迎来投资价值分析报告稳健增长。

2）深圳中山医院通过积极推进线上推广，辐射大湾区有望承接香港花重“锦”城患者需求，预计有望实现稳健增长。

3）“欣”生孕育美国HRC持续受益于国际患者占比提升，搬迁新址迎来产能释放期。

4）东南亚地区扩张再下一城，老挝医光大证券学中心有望于2020年落地贡献增量。

整体来看，公司植根国内辅助生锦欣生殖殖蓝海市场，并不断国际扩张，有望持续受益于存量医院产能扩建和并购标的增量贡献。

◆盈利预测、估值与评1951.HK级：公司是中美两地的辅助生殖龙头，内生与外延双轮驱动处于快速增长期。

暂不考虑新增并购影响，我投资价值分析报告们预测2020~22年净利润为4.58/5.69/7.02亿元，增速分别为11.8%/24.2%/23.4%，对应EPS分别为0.19/0.23/0.29元；结合绝对估值与相对估值法，我们认为公司合理价格为12.5港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

◆风险提示：政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心花重“锦”城技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷。