山西证券-山鹰国际-600567-21Q3营收同比增长23%，原材料涨价导致盈利能力承压-211029

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事件描述公司发布2021年第三季度报告：报告期内，公司实现营业收入240.54亿元，同比上升41.19%；归属于上市公司股东的净利润13.07亿元，同比上升32.92%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.42亿元，同比上升3.50%。

业绩符合预期。

事件点评2021Q3，公司营收同比分别增长22.80%，大幅超越2019年同期表现；原纸、瓦楞箱板纸产销率均超过100%。

单季度来看，公司2021Q3实现营业收入88.55亿元，同比增长22.80%，相对2019Q3增长48.47%；实现归母净利润3.03亿元，同比下降37.24%；实现扣非后归母净利润2.23亿元，同比下降48.43%。

2021年7-9月，公司实现国内原纸产量149.00万吨，国内原纸销量152.12万吨，产销率102.09%；瓦楞箱板纸箱产量4.92亿平方米，瓦楞箱板纸箱销量5.23亿平方米，产销率106.30%。

期间费用率有所改善，由于原材料价格上涨较快，公司毛利率、净利率承压下降。

报告期内，公司毛利率同比下滑4.41pct至12.48%，净利率同比下滑0.15pct至5.61%，主要系营业成本因原料价格上升等原因，同比增长33%所致。

费用端看，公司期间费用率同比下滑1.84pct至9.56%，其中，销售费用率0.99%（-0.46pct）；管理费用率6.48%（-0.47pct），其中研发费用同比增长70.37%，占营业收入的比重提升0.42pct至2.41%；财务费用率2.09%（-0.91pct）。

“双十一”消费旺季景气将至，需求端预期向好，公司业绩有望持续释放。

9月公司国内造纸板块实现量价齐升，单月销量同比增长1.40%，环比下滑5.21%，均价同比增长13.37%，环比增长0.95%；包装板块单月销量同比增长18.87%，环比增长3.49%，均价同比增长17.82%，环比下滑1.59%。

展望四季度，随着“双十一”、“双十二”年终大促临近，快递包装需求增加，下游二级厂备货积极性较高，预计纸企出货顺畅，后续市场交投活跃、纸价上涨概率较大，公司业绩环比提升确定性高。

中长期来看，近年来在供给侧改革、“禁废令”、“双碳”政策及市场竞争等多重因素共同作用下，造纸行业集中度逐步提升，公司作为废纸系龙头企业之一，规模与综合盈利能力较中小厂优势显著扩大，市场份额有望进一步增长。

投资建议预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为17.56、22.45、28.22亿元，同比增长27.12%、27.88%、25.71%，对应EPS为0.38、0.49、0.61元，PE为8.47、6.62、5.27倍，维持“增持”评级。

存在风险宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。