中泰证券-思摩尔-6969.HK-新股投资价值分析：电子烟龙头出海-200630

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投资要点技术中泰证券驱动型电子烟龙头。

麦克韦尔（思摩尔）成立于2006年，专业从事雾化产思摩尔品的研发、生产和销售。

当前公司旗下拥有雾化设备品牌VAPORESSO，雾化技术平台CCELL，新型加热雾化技术研发平台M6969.HKETEX和高端电子雾化科技品牌FEELM。

2012-2019年，公司主营业务收入由516万元增长至76.新股投资价值分析1亿元，CAGR为183.6%；归母净利润由4万元提升至21.7亿元，CAGR为374.7%。

公司毛利率电子烟龙头出海自2016年触底后，在产品结构优化和技术升级带动下高速反弹，2019年综合毛利率达到44%。

随中泰证券着公司收入的快速增长，规模效应逐步显现，费用率基本稳健，并导致公司净利率持续稳健提升。

2014年公司净利思摩尔率为13.9%，至2019年达到28.6%。

营收来源上，对美国市场的依赖由2016年的50.1%降至2019年的21.8%，多元化的营收结构表明电子6969.HK烟产品全球化推广进展顺利。

成长复新股投资价值分析盘：揭秘麦克韦尔“超额成长”之源。

2电子烟龙头出海013年-2019年全球电子雾化设备规模由14.1亿美元提升至70.3亿美元，CAGR为30.7%。

2014年麦克韦尔收入增长中5中泰证券0%以上来自行业红利，2015年对标行业超额成长为负，但2016年开始公司对行业红利的依赖显著降低，2016-2019年70%以上的成长均来自公司自身α。

从业务模式看，2016年以后，ODM对公司收入的贡献高于OBM业务，ODM业务占比也在2018年以思摩尔后逐步攀升。

在公司核心技术Fe6969.HKelm推出后，逐步在客户开拓上取得成效，并带领公司毛利率显著提升。

未新股投资价值分析来展望：行业之外，超额驱动力仍存。

1）电子烟行业本质是产品驱动型行业，HNB赛道和雾化烟赛道均呈电子烟龙头出海现“一超多强”的格局。

在此格局下，行业龙头品牌势必通过提升产品品质打造核心竞争优势，同时助中泰证券力下游集中度提升。

2019年龙头麦克韦尔市占率仅为16.5%，前五家制造商市占率仅30.5%思摩尔，较下游客户集中度依然有较大成长空间。

2）从盈利能力情况看，电子烟行业价值链较高，雾化烟终端价格可达生产成本的4倍，HNB产品单价是传统烟草的2.5倍，大大降6969.HK低了客户对优质产品的议价意愿，也助力具备核心技术优势的供应链企业提升盈利能力。

3）从产能规划看，公司2新股投资价值分析016-2019年总产能由227百万标准单位升至1152百万标准单位，CAGR为72%。

除当前十个生产基地外，公司计划电子烟龙头出海在广东江门和深圳新建生产基地，预期2021和2023年新基地落成后，每月新增产能可提升90和120百万标准单位。

如项目按预计推进，则2中泰证券023年产能较2019年将提升219%。

支持公司长期成思摩尔长计划。

行业逻辑和市场焦点：在麦克韦尔即将上市之际，我们从行业、产品、消费群体、投资逻辑和风险五个方面梳理了市场最为关注的20个相关6969.HK问题。

通过对海内外产业链、企业、产品、用户画像等视角的研究来给出我们的观点，以期为投资者认知电子烟行业和产业链相关新股投资价值分析标的提供参考。

盈利预测：我们预估公司2020-2022年实现营收99.6、133.1、177电子烟龙头出海.2亿元，同比增长30.9%、33.7%、33.1%。

实现归母净利润28.6、38.3、51.1亿元，同比增长31.6%、3中泰证券3.9%、33.3%。

对应思摩尔EPS0.5、0.67、0.89元。

风险提示：电子烟行业政策风险、电子烟行业产品风险、产业链格局6969.HK变动可能导致企业份额下滑风险。