中信证券-锦欣生殖-1951.HK-重大事项点评：合理估值引入华中重磅并购，全国布局稳步推进-200701

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华中信证券中重磅项目落地，全国布局稳步推进；产能提升空间大，三级爬坡助力长期业绩兑现；国内业务恢复良性增长，下半年国际客人反弹值得期待。

华中重磅项目落地，全国布锦欣生殖局稳步推进。

公司6月29日公告间接全资附属公司四川锦欣拟通过现金方式收购武汉黄浦医院武汉黄浦医院751951.HK%股权，其中5%未来将用于骨干医生和管理层的股权激励。

本次收购交易预计以现金支付，总对价约4.3亿元（对应交易价格约3.2亿元），参照行业内同体量私立牌照收购价格，并考虑到全国私立牌照较为稀缺（全国民营IVF机构40余家，省会城市仅不足10家），且武汉黄浦医院为湖北省仅有的重大事项点评2家具备IVF牌照的非公立营利性医院之一，本次收购估值较为合理。

武汉黄浦医院成立于2006年并于2019年10月获得IVF资质，2019年实现取卵周期343个合理估值引入华中重磅并购，未来赋能空间大。

产能提升空全国布局稳步推进间大，三级爬坡助力长期业绩兑现。

考虑到武汉黄浦医院占地面积达1.3万平方米，中信证券参照深圳中山医院的运营效率预计长期产能空间在6000个周期以上。

湖北省当前人口5927万人，每百万人口IVF周期消费量仅1700-1800个且竞争格局相对分散，收购完成后预计武汉黄浦医院将在下半年完成筹建，预计将于3-5年内冲刺湖北省第一梯队，长锦欣生殖期有望复制在四川、广东的优势经验（包括医生带组模式、国际级实验室管理标准等）并成为省内龙头。

我们判断武汉黄浦医院有望于2021年实现盈亏平衡，并于2022-2023年达1951.HK到3000周期规模及20%的利润率水平。

考虑到武汉教育资重大事项点评源及辅助生殖专家资源丰富，且公司将推出“医生合伙人制度”吸引明星医生，未来武汉黄浦医院有望成为集团人才培养基地，进一步巩固公司人才库和专家网络优势。

国内业务恢复良性增长，下半年国际客人反弹值得合理估值引入华中重磅并购期待。

公司成都业务6月周期数达到去年同期水平，收入端实现单位数增长（同时VIP收入占比提升至12-13%，备孕保胎等科室收入环比提升）；深圳业务6月收入端和周期端与去年基本持平，个性化套餐及双向转诊引流持续推进，全国布局稳步推进下半年国内业务有望兑现加速增长。

公司美国本土市场6月单月有望实现200个以上周期水平（达到去年同期）；国际病人方面渠道整合持续推进，且有100名以上病人签署协earlybird协议，将于出入境限制解除后赴美接受治疗，中信证券下半年国际客人反弹增长值得期待。

考虑到行业刚需属性强，2021年美国业务有望进锦欣生殖一步实现恢复性高增长。

风险因素1951.HK：质量风险、并购整合不达预期、政策风险、客户不达预期风险。

投资建议：公重大事项点评司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位。

考虑到新冠疫情影响下公司国内外业务量的下滑，并合理估值引入华中重磅并购暂不考虑武汉黄浦医院的并表贡献，调整公司2020-2022年摊薄后每股收益预测至0.18/0.24/0.29元人民币（原为0.20/0.25/0.32元人民币），考虑到锦欣生殖在专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，参考可比公司估值，给予公司2021年50X市盈率，对应目标价11.88元人民币（折合13.02港元），维持“买入”评级。