民生证券-医药行业：CXO行业专题报告，从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展-200701

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本文试图解决的问题本文从人效（人均创收和人均创利）及资产周转率角度，切入分析国内外医药外包（CXO）行业，判断国内外领先企业所处的发展阶段，进而对国内两个主要CXO细分“赛道”（CRO、CDMO）提民生证券出盈利能力分析的思路。

最后从竞医药行业争战略角度分析国内医药外包公司商业拓展模式，并提出我们的观点：技术驱动、可持续差异化战略是企业更优的选择。

就资产周转率而言，国内CXO头部企业运营质量已接近海外同行1）海外同行进入发展成熟阶段，CRO和CDMO因为资产属性的差异造成资产CXO行业专题报告周转率差异。

海内外样本CXO企业总资产周转率差距不明显：2019年，选取的7家海外CXO企业平均总资产周转率为0.56（次）；同期，选取9家国内头部CXO企业的平均总资产周从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展转率为0.51（次）。

此外，对比固定资产占比数据，我们发现海外企业固定资产占比与周转率呈反向相关，（重资产的CDMO企业周转率低于轻资产的CRO企业），而国内企业民生证券则不存在明显的相关性。

这也从侧面说明国内CXO行业目前医药行业正处于产业链延伸、产能兑现的阶段。

2）国内CXO处于产能快速CXO行业专题报告扩张期，技术属性较高的CDMO公司资产周转率较高。

从细分行业看，2019年，提供差异化业务的从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展特色合成服务提供商药石科技及以后期和商业化项目为主的凯莱英拥有较高的周转率。

3）我们更加关注新业务布局、合规性产民生证券能搭建节奏。

我们认为，国内公司大多处于产能、新业务布局快速拓展期，在这个阶段，我们更加关注相关公司新业务模式拓展的兑现、医药行业新合规性产能的技术特点（比如药石科技、康龙化成、维亚生物等在CDMO领域布局、药明康德、博腾股份在基因、细胞治疗领域的布局节奏），这更加影响这一全球化产业分工的细分领域，国内公司竞争力或差异化竞争力。

国内CXO企业人均创收持续提高，创利能力则有望在短期内赶超海外同行国内企业人均盈利能力目前仍落后于国外同行，但CXO行业专题报告近年来较大的增速优势反映了国内企业的成长性好于国外。

1）海外CXO企业人均创收能力反映了从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展CDMO和CRO资产属性的差异。

2019年，7家海外样本CXO企业平均人均创收2民生证券1.8万美元，重资产属性的CDMO公司，人均创收相对高于CRO行业；同期国内行业平均人均创收66.3万元，近5年CAGR8.4%。

我们认为，国内CXO行业人均创收持续提高，正处于全球渗透率提医药行业升、新商业路径突破的阶段。

2）就CXO行业专题报告创利能力而言，海外同行也领先国内企业。

海外CDMO公司相比CRO公司仍然处于较高的水平；国内企业创利能力增速可观，2015-2019年间CAGR18.4%，并有望在3-4年从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展内赶超国外同行，我们认为，工程师红利正助力国内企业创利水平加速提升。

布局全球产业链高利润环节，“溢出”效应赋能国内药企2016年以来，国内民生证券龙头企业如药明康德（合全药业）、凯莱英等已开始积极布局附加值更高的制剂业务，并着重发展订单量更大的临床后期及商业化生产服务。

这也验证我们一直强调医药行业的观点：CDMO/CMO是供给决定需求（创造需求）的细分领域，特别是国内API和制剂环节，全球范围内面对强有力的竞争对手（欧美、日韩、印度等区域公司），提升供给端技术、质量、成本控制优势，是决定该领域能否持续提升人效的关键。

同时，国内医药市场新药研发的浪潮也在引起以海外订单为主的CXO企业的重视，在提升全球竞争力的同时也开始分享国内市场红利，而在国内下游CXO行业专题报告研发注册全球接轨的背景下，离岸外包公司对国内客户的赋能，类似降维切入，在其中势必享受高溢价的产业地位。

技术驱动可持续比较优势，α能力助力搭建优势“赛道”深度参与全球竞争下，如何让比较优势可持续？我们认为，相比国外拥有从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展成熟商业模式的竞争对手，国内相关公司凭借在国际竞争中工程师红利等比较优势，正处在全球产业渗透率快速提升、新商业路径快速突破的阶段。

医药外包行业可持续的核心竞争力源于不断民生证券迭代的差异化能力，要素的低成本优势无法为医药外包行业建立长期优势。

我们欣喜看到，国内的CXO企业中，除已经具备国际竞争力企业（如药明康德、康龙化成等），一批凸显α能力的企业正在涌现，并逐步搭建起属于自己优势“赛道”（如医药行业药石科技、成都先导、维亚生物等）。

国内的CXO行业专题报告CXO企业正以更多的技术可能性悄然刻画着药物从研发到生产的各个环节，技术变革引领的医药外包服务行业已从的药企需求简单供给者向赋能者转变。

投资建议推荐泰格医药、药明康德、康龙化成、昭衍新药、凯从人效角度看中国医药外包公司的商业模式拓展莱英。

从中长期景气度的角度，我们看好业已建立比较好的全球影响力、并处于能力持续突破的药明康德、康龙化成；从短中期业绩弹性角度，我们看好受益于中国市场红利、并处产能持续拓展阶段的泰格医药、昭衍民生证券新药；同时特别提示关注产业转移处于初期、自身能力持续验证的CDMO产业，推荐凯莱英。

风险提示行业政策变动；创新药医药行业研发景气度下滑；订单短期波动性；人员流失风险。