华泰证券-韵达股份-002120-市场竞争激烈，入股德邦完善生态-200701

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　　入股德邦完善生态布局，维持“增持”评级
　　考虑市场竞争压力，我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿，相应下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/36.30亿元（前值：30.07/34.56/39.71亿元）。可比公司对应20年PE中值25.5X，韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司20年27-31XPE，调整目标价区间至25.97-29.81元，维持“增持”评级。
　　行业件量增速持续上行，市场竞争加剧
　　根据邮政局数据，3月以来，快递行业件量增速持续上行，其中3/4/5月件量同比+23.0/ +32.1%/+41.1%，618（06/01-06/18）件量同比+48.7%，端午节（06/25- 06/27）揽收/投递件量同比+45.4%/47.7%。我们预计6月行业件量同比增速（45%+）或是全年月度最高值（其中618为峰值）。件量增速上行的同时，行业价格战显著加剧，3/4/5月国内（同城+异地）件均价同比-9.7%/-12.9%/ -15.7%，5月降幅创2017年以来最大值。
　　持续优化成本，对加盟商补贴拖累件均收入
　　2019年，公司通过车辆直营化、自动化设备和精细化管理，单票中转/运输成本同比下降9.6%/18.1%至0.35/0.68元（中通：0.35/0.65元）。2020年，公司进一步管控成本，我们预计单票成本有望下降0.1元。激烈的市场竞争下，公司加大了加盟商支持力度。3/4/5月，公司快递件量同比增长25.3%/45.2%/49.7%，件均收入同比下降23.2%/33.6%/35.9%至2.53/2.14/2.04元。考虑市场竞争压力，我们预计公司2Q20归母净利同比增长3%至7.5亿。
　　拟参股德邦，战略协同颇具空间
　　参考顺丰快运今年2月融资估值（融资3亿美元，投后估值33亿美元），德邦直营快运+大件快递网络价值显著。今年5月，公司拟向德邦投资6.14亿元（9.2元/股6674万股），股权合作为业务合作奠定基础。公司小票快递和德邦大票快递，韵达快运和德邦快运业务高度互补。我们认为公司和德邦合作的可能方向为：1）车辆、油料等物资集采，2）干线、分拨和末端降本（如末端网点的合作），3）业务深度协同（如中通快运和快递合场运行，深度联动）。（资料来源：公司公告）
　　维持“增持”评级
　　考虑市场竞争压力，我们下调公司20/21/22年归母净利预测至27.88/31.82/ 36.30亿元（前值：30.07/34.56/39.71亿元），对应即期股价25.9/22.7/19.9XPE。可比公司对应20年PE中值25.5X，韵达是仅次于中通的龙头企业，入股德邦完善生态布局，给予公司20年27-31XPE（较行业估值溢价6%-21%），调整目标价区间至25.97-29.81元（按最新股本折算目标价前值：22.67-25.79），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。