东吴证券-龙马环卫-603686-环服现市场份额&盈利双拐点，装备现金流利润率改善迎高质量增长-200701

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核心要点：环卫大行业趋势机械化+智能化管理，装备公司迎发展良机，关注公司两点边际改善1）环服订单放量份额提升：19年新签订单总额大增173.67%，行业排名第1，份额大幅提升；2）盈利能力触底回升：环服项目稳定运东吴证券营&优化装备客户结构，盈利水平明显改善。

环卫装备&环卫服务双龙马环卫轮驱动，盈利能力/现金流水平现拐点。

15年制定“环卫装备+环卫服务”协同发展战略603686，环服业务发展迅猛，19年收入占比超42%，四年复合增速达166%。

19年多项财务指标好转，实现营收42.28亿元，同增22.78%；归母净利润2.7亿元，同增14.40%；毛利率同增1.06pct至25.73%，ROE同增0.64pct至11.24%，经营性现金环服现市场份额&盈利双拐点流净额回正，大幅增长190.9%至3.23亿元。

行装备现金流利润率改善迎高质量增长业趋于标准化&机械化，凸显装备壁垒优势。

1）行业趋于标准化&机械化，龙头营收6年可扩张5.58倍：标准化造就环卫一体化大项目，经济性优势&政策要求驱动机械化，核心城市大单频出验证趋势；2）全国东吴证券机械化程度提升空间达38.66pct，应用面积因子与强度因子反映实际环卫机械化程度，机械化驱动装备壁垒持续体现，全国环卫企业人力成本占比高于海外37.59pct，机械化提升空间大。

装备协同/经验累积/智慧环卫三大优势助力份额提升，环服订单龙马环卫强势放量毛利率改善。

1）公司作为装备领先企业，显现装备制造、产业链协同优势；2）依托装备销售服务网络，累积丰富客户资源和项目经验，切入环服业务5年，已累计承揽16036867个省市环服运营项目，体现良好的跨区域市场开拓及运营能力，增强拿单能力。

3）自主研发智慧环卫系统打造精细管理模式，助于提升环服现市场份额&盈利双拐点运营效率。

4）订单强势放量：19年新签首年订单金额达12.27装备现金流利润率改善迎高质量增长亿元，同增91.12%，排名行业第2；新签订单总金额达111.30亿元，同增173.67%，排名行业第1。

19年订单收入比达6.22，相较于2018年提升1.6倍，在手订单充裕，保障东吴证券未来业绩快速增长。

5）在手订单平均服务年限远龙马环卫高于行业平均，存量项目累积提高市占率，利于长期现金流稳定。

6）项目进入成熟运营期，19年毛利率同603686增2.43pct至20.10%，未来仍有持续提升的空间。

环卫装备环服现市场份额&盈利双拐点需求量长期释放，优化客源盈利能力提升。

综合考虑装备现金流利润率改善迎高质量增长环卫投资强度提升及新能源设备替代节奏，预计25年环卫装备市场规模为1076亿元，年化增速达12.82%，装备需求长期释放。

CR6近50%，行业竞争格局稳定，公司依托其品牌与东吴证券技术优势，多年保持行业前3，领先地位巩固。

公司积极优化客户/产品结龙马环卫构共促降本增效，19年装备毛利率同比提升2.43pct至30.29%，盈利能力有望持续提升；加强回款力度，加快去库存，制造效率及现金流水平明显改善。

盈利603686预测与投资评级：我们预计公司20-22年EPS分别为0.94/1.13/1.38元，对应PE为25/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：环服现市场份额&盈利双拐点市场化率提升不及预期，环卫装备销售不及预期，市场竞争加剧。