东吴证券-格力地产-600185-收购引战同步走，打造资本市场免税新力量-200629

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投资要点华南免税龙头拟注入格力地产：格力地产公告披露重组东吴证券预案拟向珠海国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买珠免集团100%股份，为公司注入免税业务；同时，引入战略投资者骨干央企通用技术下属子公司，并配套融资不超过8亿元。

本次发行价格4.3元/股，参考海免并购案例，假设以15倍PE估值、75%股权支付比例进行重组，同时假设按上限进行格力地产配套融资，则共需增发约19.7亿股。

若重组成功，资600185本市场免税板块将再添新力量。

珠免集团深耕珠海，展望全国布局：珠免集团起源于收购引战同步走1980年，集免税、有税、保税业务为一体，拥有稀缺免税经营牌照。

珠免深耕珠海，拥有全国最大陆路口岸拱北口岸出入境免税店、港打造资本市场免税新力量珠澳大桥免税店等口岸免税店，并以天津机场为开端展望全国布局。

2019年实现营收26.69亿元，预计免税贡献22-东吴证券25亿元，仅次于中国中免。

结合口岸免税特点，珠免以高毛利烟格力地产酒品类为主。

未来在湾区发展和老店扩容新店开业预600185期下，免税业务成长可期。

珠免受益扣点租金优势，利润率显著领先行业：珠免集团拥有拱北和九州港收购引战同步走持续经营权，租金费用率小于同行。

受益于此，打造资本市场免税新力量珠免稳定净利率超过25%，显著高于行业均值。

东吴证券同时携手格力地产后，2020年起港珠澳大桥店租金比例有望进一步下降，随着供应链结构升级优化及香化自主采购的经营战略进一步推行，预计利润率仍有提升空间，盈利能力突出。

格力地产打造“3+2”产业格局，稳健成长：格力地产09年借壳上市，经过10年发展，奠定了以房地产、口岸经济、海洋经济叠加现代服务业和金融业的格力地产“3+2”产业格局。

19年营收41.93600185亿元（yoy+36%）,实现归母净利5.26亿元（yoy+3%）。

疫情背景下，收购引战同步走加速布局大健康领域，拟收购科华生物（002022.SZ）18.63%股份。

未来看好格力地产联手珠免集团、通用投资，打造以免打造资本市场免税新力量税业务为特色的大消费、发展可期的大健康产业及坚持精品化路线的房地产业三大板块为驱动的集团型公司。

盈利预测与投资评级：若重组成功，在免税业务带动下，综合考虑疫情短期影响，预计20-22年合并营收分东吴证券别为48.8/82.1/102.7亿元，归母净利分别为7.6/18.3/25.7亿元。

假设按15倍PE、75%股权支付比例进行重组，同时假设按上限进行配套融资，则重组后总股本约格力地产40.31亿股，则当前备考市值458亿元，其中，根据RNAV估值测算，地产板块参考市值约119亿元；则隐含免税板块市值约339亿元，对应21年免税利润36倍PE。

考虑到免税板块未600185来利润率的提升潜力、大湾区区位优势带来的客流成长及离岛、市内免税店预期，估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：本次资产重组存在失败可能性；重进进程的不确收购引战同步走定性；收购收购整合风险；疫情反复带来宏观经济波动；地方政策可能存在波动；。