国盛证券-旭辉控股集团-0884.HK-均好发展，稳中求进-200702

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均好发展行稳国盛证券致远的大型民营房企。

公司由林氏家族于旭辉控股集团2000年在上海创立，长期深耕一二线核心城市，依靠良好的战略把控及快速周转能力，公司成功抓住窗口期发展成为全国化布局的大型房企之一。

公司多年来财务审慎稳健优异，土储集中于一二线及准二线高能级城市，致力于实现持续稳定0884.HK有质量的快速增长，2012-2019年营业收入/归母核心净利润的复合增速分别为31.3%/33.3%。

2019年公司实均好发展现合同销售金额2006.0亿元，同比增长32.0%，合同销售面积达到1203.6万平米，同比增长25.8%，销售规模位居克而瑞房企销售榜单第15位。

稳中求进总量放缓结构分化，龙头集中度持续提升。

尽管我国房地产行业规模可能已至巅峰，但国盛证券总量庞大且区域结构机会仍然广阔。

粤港澳大湾区、长三角一体化、京津旭辉控股集团冀协同发展等战略的提出，有望促人口加速向核心城市群聚集，重点区域需求仍有广阔空间。

本次疫情期间，龙头及大型房企具备较强的抗风险能力，规模较小的房企则面临较大的经0884.HK营风险，行业集中度加速提升。

战略深耕核心城市圈，土储优质充裕动力充足，拿地均好发展权益持续提升。

公司长期以来坚稳中求进持“战略聚焦，深耕一二线城市”的核心战略，2012-2019年合同销售金额/销售面积的复合增速分别达54.5%/42.2%，实现跨越式发展。

截至2019年末，公司总土地储备面积为6540万平米，其中确国盛证券权土储权益面积比52.3%，总土储对应货值约9880亿元。

截旭辉控股集团至2020年2月末公司土储中一二线准二线占比达到87%，三四线城市占比仅为13%。

2017年以来，公司逐步提升拿地权益占比，今年1-5月公司新增拿地面积权益比0884.HK达到83.1%，较2017年大幅提升41.5个pct。

预计均好发展权益比和并表比例将持续提升，报表透明度和可见度有望提高。

在拿地投资方面公司加大多元化拿地方式，2020年多元稳中求进化拿地占比有望达到40%-50%。

财务审慎稳健优异，融国盛证券资成本持续回落。

公司在快速扩张期维持负债端审慎稳健的策略，2019年公司净负债率为78.9%（其中永续权益记为负债），较2018年末回落2.6个pct，明显低于同档增速、同旭辉控股集团等规模房企。

公司融资成本自2012年已经历显著下行，2019年公司加权融资成本为6.0%，在民营房企0884.HK中位于偏低水平。

年初以来融资环境相对宽松，近期公司境内发债主体发行的3+2年期均好发展公司债票面利率仅为3.8%，创近年来发债利率新低；公司在近期完成永升生活服务并表，并表后经常性收入提升有望夯实公司评级指标。

预稳中求进计公司中长期综合融资成本有望进一步改善。

投资建议：我们预测公司2020-2022年归母核心净利润分别为80.9/98.6/119.3亿元，同比增长17.2%/21.9%/21.0%，对国盛证券应最新摊薄核心EPS分别为1.00/1.21/1.47元（2019-2022年CAGR为20.0%）。

当前公司股价对应2020-2022年PE分别为5.5/4.5/3.8倍，港股龙头及大型房企对应2020-2022年的平均PE分别为6.4/旭辉控股集团5.4/4.9倍。

考虑到公司销售有望维持较快增长、融资成本持续改善，我们给予公司目标价8.3港元（对应NAV折价20%，对应2020年7.5倍PE），首次覆0884.HK盖，给予“买入”评级。

风险提示：逆周期政策调控不及预期风险，毛利率下降风险，融资环境均好发展边际收紧风险等。