东方证券-公用事业行业2022年煤炭长协政策点评：煤价不确定性风险显著释放，火电有望迎来业绩反转-211214

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事件近期举行的全国煤炭交易会公布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿。

该意见稿由国家发改委制定，其中明确2022年的煤炭长协签订范围进一步扩大，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求侧，要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协。

价格方面，“基准价+浮动价”的定价机制不变，新一年的动力煤长协将每月一调；5500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，其中下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。

核心观点长协煤基准价定价较为合理，后续可期待“煤电联动”再现；2022年火电业绩大面积亏损风险基本解除，周期性盈利模式转变为公用事业属性的逻辑逐步兑现。

考虑电价浮动因素，以煤电市场化交易比例100%，平均基准电价0.37元/千瓦时测算，若假设市场化电量中高耗能行业占比40%、电价上浮30%，其他非高耗能行业电价上浮20%，假设度电煤耗300克/千瓦时，整体电价上涨8.88分/千瓦时，可抵消296元/吨的入炉标煤涨幅；若假设市场化电量中高耗能行业占比40%、电价上浮50%，则整体电价上涨11.84分/千瓦时，可抵消395元/吨的入炉标煤涨幅（见表1）。

我们假设基准电价下（不考虑电价浮动）的某火电企业盈亏平衡点为810元/吨（入炉标煤）。

考虑电价上浮弹性后，盈亏平衡点有望提升至1106（810+296）至1205（810+395）元/吨（见表1）。

根据2022年长协煤定价政策，5500大卡动力煤调整区间在550-850元/吨之间，转换为标煤价格在700-1082元/吨之间，基准价700元/吨对应标煤891元/吨。

从上述测算结果看，该火电企业的盈亏平衡点大概率可以覆盖长协煤价格的运行区间，且有较大盈利弹性。

按照价差（盈亏平衡点-入炉标煤成本）100元/吨测算，每年百万吨煤耗规模的电厂税前利润为1亿元；每年1亿吨煤耗规模的大型火电企业税前利润为100亿元（见表2）。

火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。

“市场煤”和“计划电”的长期错位即将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。

中长期来看，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制；其生命周期的最后一轮现金流将助力火电企业的“二次创业”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。

投资建议与投资标的火电资产有望迎来底部反转之际，我们尤其看好传统火电转型发展新能源带来的价值重估。

建议关注资产优质、效率领先，且新能源转型步伐较快的华能国际(600011，未评级)、华润电力(00836，未评级)，以及火电资产稳健、未来可能分享福建优质海风资源的福能股份(600483，未评级)。

风险提示假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差；政策征求意见稿内容后续可能发生改变；电价和煤价走势若不及预期将导致火电基本面恶化。