华创证券-中国奥园-3883.HK-深度研究报告：多元拿地、多维发展，成就跨越式成长-200702

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深耕大湾区、全国扩张，多维发展、明星团队、跨越式成长中国奥园于1996年在广州成立，200华创证券7年在港股上市。

历经25年发展，公司从珠三角走向全国，19年销售规模突破千亿，属千亿房企中规模增速最快之一，并且形成以房地产开发为核心主业、商业地产中国奥园等为辅业的多元业务结构。

公司积极引入明星管理团队，优化经营3883.HK治理水平。

近年来加大激励力度，14年、16年、18年股权激励占比分别为0.36%、0.37%、0.深度研究报告93%，并且计划未来十年股权激励最高占比总股本达10%，目前已授0.93%。

股权结构稳定，郭氏家族合计持股55%；分红积多元拿地、多维发展极，09-19年平均分红率达38%；股息高企，20E股息率达8.4%。

此外，公司物管子公司奥园健康分拆成就跨越式成长上市增厚公司估值。

销售迈上千亿台阶、实现跨越式增长，战略逐步转向区域深耕公司15年开始扩张加速，16-19年3年销售额CAGR达66%，优于TOP30销售额CAGR43%，销售增速行业领先；19年，公司销售达1,181亿元，同比+29%，行业排华创证券名第27名，较上年提升6位；19年末合计布局93城，初步完成全国化布局，19年华南、中西部、华东、环渤海销售额占比分别为36%、26%、23%、11%、4%，区域分布均衡。

19年单城市销售金额13亿元，属主流房企最低水平，未来仍有较大提升空间；16-19年结转金额CAGR达62%，归母净利润中国奥园CAGR达68%，处于行业领先水平。

千亿规模之际，公司发展战略将逐步从城市扩张转为区域深耕，提升单城市3883.HK销售额，进入发展新阶段。

拿地积极、全国扩张、渠道多元，土储质优量足、重仓大湾区公司拿地积极，17-19年拿地/销售深度研究报告面积比分别达287%、142%、138%，明显高于同行。

并且拿地特色鲜明：1）拿地渠道多多元拿地、多维发展元，19年收并购、招拍挂、旧改拿地分别占比79%、19%、2%；2）收并购占主导，利于成本控制，土储楼面价/销售均价比仅25%；3）拿地小盘化，17-19年单盘平均面积22、20、19万方，拿地到开盘时间8.8、8.2、7.5个月，当年拿地开盘比47%、52%、55%，周转效率持续提升；4）旧改拿地优势凸显，潜在旧改货值超2,260亿元，其中大湾区占比达89%。

公司土储质优量足，19年末土储超4,503万方（权益比79%）/5,348万方（含旧改后），货值4,550亿元/6,810亿元（含旧改后），覆盖19年销售达3成就跨越式成长.9倍/5.8倍（含旧改后）。

财务健康，ROE逐年走高、华创证券表现优异，充裕预收助力业绩稳定19年末，公司净负债率75%、现金短债比1.6倍，处于行业中游水平，20Q1长短债比1.6倍、融资成本7.5%，19年信贷评级获提升，20年新增融资成本有所下行。

公司毛利率稳定在30%左右，周转率有所改善，权益乘数中国奥园走高至14.6倍，推动ROE提升至31%，表现优异。

19年末，预收款861亿元3883.HK，同比+44%，可覆盖19年营收170%，助力后续业绩稳定释放。

此外，深度研究报告我们测算公司NAV约580亿港元、每股NAV为23.5港元/股、现价较之折价55%。

投资建议：多元拿地、多维发展，成就跨越多元拿地、多维发展式成长，首次覆盖、给予“强推”中国奥园历经25年发展，实现了从珠三角区域性房企，向全国化布局房企的跨越。

公司多元化拿地能力突出，土储质优量足且成本低廉，近年来销售增速行业领先，推动后续业绩持续成就跨越式成长高增。

我们预测公司2020-22年每股收益分别为2.34、2.81和3.31元，并按照NAV折价45%给予目标价13.0港元、相当于20PE5.1倍，首次覆盖、并给予华创证券“强推”评级。

风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产中国奥园调控政策超预期收紧。