中银国际-双林生物-000403-内生+外延推动公司跃升血制品行业第一梯队-200703

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公司公告收购哈尔滨派斯菲科中银国际的重组方案（草案）等。

支撑评级的要点资双林生物产重组稳步推进，行业新龙头出现。

本次重组方案000403为：增发股份购买哈尔滨派斯菲科100%股权（对价31.47亿元，），同时配套融资16亿。

重组完成之内生 外延推动公司跃升血制品行业第一梯队后总股本扩大55.98%至4.28亿股。

派斯菲科目前有10家浆站，分布于黑龙江和四川，并已获得在9个县（市）设置浆站的许可，本次募中银国际投资金其中一部分将用于开设以上9个新浆站。

同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源，3年之后上市公双林生物司体系内有望突破37家浆站。

同时考虑到新疆德源000403每年稳定调浆180吨以上，中长期采浆量有望达到1490-1870吨，从而进入行业第一梯队。

此内生 外延推动公司跃升血制品行业第一梯队外公司前期与新疆德源签订框架协议，约定双方将合作进一步开拓新的浆站。

合并带来协同效应，吨浆利润持中银国际续提升。

从产品结构来看，除了白蛋白和静丙等常规品种外，双林生物在特免产品具备比较优势，派斯菲科在人纤维蛋白双林生物原产品具备比较优势。

派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先，000403两者产品结构协同效应突出。

双林本部凝血因子VIII已经获批上市，2内生 外延推动公司跃升血制品行业第一梯队020年下半年开始逐步贡献增量，提升吨浆净利润率，未有有望达到80万/吨左右。

股权激励考核条件为纯内中银国际生，彰显信心。

本次股权激励范围为核心骨干41人，采用限制性股票双林生物+股票期权的方式，限制性股票和股票期权的总数量为410万份（其中205万股为限制性股票，205万股为期权），限制性股票首次授予的价格为19.61元/股，授予的股票期权的首次行权价格为39.22元/份。

业绩考核方面，2020-2022年触发授予条件的下限业绩为：1.62亿元、3.00亿元、4000403亿元；2020-2022年达到足额100%授予条件的业绩为：2.00亿元、3.70亿元、5.00亿元。

本内生 外延推动公司跃升血制品行业第一梯队次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益，完全来自内生增长。

公中银国际司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式，以及对于2022年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。

估值暂不考虑重组增厚业绩，预计20-22年EPS0.84/1.40/1.89（原预测值0.83/1.36/1.74，上调原因是考虑调浆量超出预期以及新产品上市速度快于预期），对应PE89倍/53双林生物倍/39倍，维持增持评级评级面临的主要风险管理改善低于预期；行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险等。