东吴证券-固德威-688390-三季报点评：出货结构进一步改善，储能业务占比提升-211029

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投资要点2021Q3公司归母净利润0.62亿元，同降21.16%，环降25.38%，基本符合我们预期：公司发布2021年三季报，公司2021Q1-3实现营业收入17.19亿元，同比增长65.12%；实现归属母公司净利润2.15亿元，同比增长9.33%。

其中2021Q3，实现营业收入6.32亿元，同比增长39.45%，环比下降1.69%；实现归属母公司净利润0.62亿元，同比下降21.16%，环比下降25.38%。

2021Q1-3毛利率为34.55%，同比下降4.60pct，2021Q3毛利率33.96%，同比下降2.36pct，环比上升1.07pct；2021Q1-3归母净利率为12.52%，同比下降6.39pct，2021Q3归母净利率9.82%，同比下降7.55pct，环比下降3.12pct，基本符合我们预期。

出货结构改善，毛利率环比略有上升：我们估计公司2021Q1-3并网逆变器收入约14.2-14.6亿元，同比增长62-67%。

我们估计2021Q1-3出货约37万台，其中2021Q3出货13万台，按单台11-12kW测算对应15GW左右，同环比+9%/-9%左右，受制于IGBT等原材料供应不足，公司产能未完全发挥。

2021Q3公司并网逆变器毛利率约33-34%，同比下降约3pct，主要是公司海外逆变器未涨价自行消化了原材料成本上涨压力所致；但毛利率环比提升约1pct，主要原因：1）国内需求旺盛，向下游传导原材料成本上涨，国内毛利率略有上升；2）海外出货占比提升，2021Q3公司外销占比70%左右，环比提升10pct，海外逆变器毛利率远高于国内，带来盈利结构改善。

向上加大供货保障，向下积极开拓市场：IGBT等原材料紧张依然是公司短期面临的主要问题，公司积极与供应商协商，加大供货保障，2021Q3末公司预付账款由2021Q2末的0.09亿元提升至0.42亿元，同时加速进行国产IGBT验证，以满足不断增长的市场需求。

据海关总署，2021年1-9月逆变器出口金额35.31亿美元，同增55%；出口数据同比大增，印证海外需求向好，同时逆变器出口金额增速快于组件，国内逆变器龙头加速出海逻辑持续验证，我们预计明年逆变器板块将继续受益出口高增长。

公司逆变器经销为主，全球化布局，将充分受益于国内逆变器出海的大趋势；明年看重点突破美国、日本等增量市场，同时逆变器业务向大型地面电站拓展，我们预计公司全球销量市占率有望持续提升。

储能优质赛道，公司储能收入占比持续提升：我们估计2021Q1-3公司储能业务收入2.3-2.4亿元，同比增长130-140%。

我们估计2021Q1-3储能逆变器出货4万台左右，其中2021Q3出货2万台，收入占比达15%左右，同比提升5pct。

公司储能业务率先布局，2019年户用储能销量市占率15%位列世界第一，同时公司可以通过并网逆变器渠道销售储能，具备得天独厚的优势。

公司储能逆变器价值量（贵约0.7-0.9元/W）和毛利率（40%+）更高，同时2021年起公司的储能业务将由单一储能逆变器升级为储能系统业务，整个业务体量有很大提升，未来有望进一步提升公司盈利能力。

盈利预测与投资评级：由于芯片紧缺影响公司出货及盈利，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为3.11亿元、5.50亿元、8.97亿元（前值4.48亿元、6.29亿元、8.88亿元），同比+19.5%，+76.8%，+63.1%，对应2021-2023年EPS分别为3.53、6.25、10.19元/股，考虑公司未来盈利会受芯片短缺影响，下调至“增持”评级。

风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。