华创证券-泸州老窖-000568-调研报告：库存低位，轻装上阵-200703

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事项：本周我们参加了泸州老华创证券窖股东大会，并开展相应渠道调研，现反馈如下。

现场观感：疫情之下股东大会流程简化井然有序，本次交流公司领导对高端价格带及公司疫情下的恢复及未来发展较泸州老窖为积极乐观。

国窖1573：坚定发力高端，量价均000568有较大空间。

本轮行业冲击中，高端白酒在需求端稳定性、利润贡献、现金流支撑等方面优势尽显，据渠道调研反馈，国窖动销在四月开始逐渐恢复，目前库存水平已在1个月以内，终端需求恢复正增长，补库存阶段提前调研报告到来。

回顾过去，1573与竞品在规模上存在一定差距，行业受到冲击时，市场容易被包围，渠道容易被吞并，销售受阻，本轮冲击下表现较好，节奏上保持了与茅五的一致，受影响最小，恢复最快，究其原因可分两块，内因：近年库存低位来不断稳固的品牌力优势和疫情后及时有效的渠道策略调整；外因：消费升级带来的扎实需求。

从目前国内的经济特点来看，高端白酒消费场景稳固，其特殊消费属性甚至轻装上阵决定了在不出现过激冲击下，是只升不降的单向通道，能够穿越绝大部分的波动周期。

我们认为未来一段时间华创证券内高端酒在量价两方面，均能保持相对较快的增速，短期来看，升级趋势仍在演绎，价格带持续扩容，三家头部品牌均将持续受益，茅台价格维持高位，公司高端产品价格仍有向上空间。

特曲：品牌复兴价格为先，营销泸州老窖活动精准配合。

经过节后的停货，平均000568库存水平不足一个月，公司轻装上阵，提前进入补库存阶段。

在未来一个阶段将坚持稳字调研报告当头。

特曲经过不断提价，已经进入了300元价格带，但此价格与其品质和历史定位仍有差距，公司仍将加大品牌投放，未来库存低位一阶段坚持控量保价，加速品牌价值的回归。

同时本轮疫情之下，许多中档酒小企业都面临巨大的现金流压力，下半年疫情常态化之下将加速出清，集中度加速提升，公司依托品牌力有望费用不轻装上阵涨的情况下捡拾部分市场份额。

而在与其他中档酒优势企业的竞争中，同样拥有较大的长期优势华创证券，在量价的平衡中能做出更有利公司长期发展的选择，其次拥有高端产品在品牌、利润、现金流的有力支撑，将给予公司其他企业难以拥有的从容，更强的战略定力，泸州老窖品牌的复兴确定性大大提高，慢慢累积与其他中档酒的优势，在未来合适阶段予以释放。

名酒企业竞争模式逐渐从战略对错之间泸州老窖大步拉开差距，转变为战术落实间小步累计差异。

从上层逻辑来看，经过过去的几轮调整，目前行业000568头部企业均具备较强的战略规划能力及定力，无论行业好坏，均能较好的把握节奏，做出并坚持正确有效的战略决策，优势企业间越来越难从商业模式上大步拉开差距，底层的逻辑成为战术体系推进的手段，企业间战术执行能力的差距、渠道对公司战略的落实程度，正一步步积累差距，成为新一轮行业竞争中胜败的关键因素。

我们认为，老窖的核心竞争优势之一在于可以使用更灵活的战术调研报告体系，同时组织架构上看政策的落地相对更加通畅，加快人才梯队建设的同时采用更适合市场的运作模式，将此优势逐渐累积，有望能释放更大的经营活力。

盈利预测及投资建议：高端酒量价确定性较高，中档酒复兴从容耐心，我们略调整2020-2022年EPS至3.56/4.43/5.28元（原预测库存低位值3.75/4.67/5.72元），对应PE为30/24/20倍，给予一年目标价121元，对应21年约27倍估值，维持“强推”评级。

风险提示：疫情控制不及预期，中档酒复轻装上阵兴不及预期。