中原证券-双塔食品-002481-公司深度分析：植物肉市场为公司打开发展空间-200704

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　　投资要点:
　　在豌豆蛋白提纯的技术领域，公司处于全球的领先地位，目前掌握酸浆法工艺、干法工艺、新干法工艺等三种提取技术，对豌豆蛋白的提纯度可达88%。对于豌豆蛋白的替代物和升级品，公司也积累了相应的准备：除豌豆蛋白外，公司的技术仍涵盖绿豆蛋白和蚕豆蛋白；以及，植物蛋白品种还延伸至豌豆蛋白肽、绿豆蛋白肽、组织蛋白和拉丝蛋白。
　　报表中显示，公司的豌豆蛋白业务开始于2012年。公司的下游客户包括高档饲料、固体饮料、能量棒、植物肉等领域的食品制造商，客户多来自欧美市场。公司与美肉的合作关系在较早时候就已经建立，只是通过中间商向美肉供货，2019年公司和美肉之间签订了直接供货合同。2019年，公司对前五大客户的销售额仅占总销售额的18.58%，销售比例并不算集中，植物肉也只是公司的下游行业之一。但是，“植物蛋白肉”勃然兴起、方兴未艾，植物肉未来可能会成为豌豆蛋白最大的应用领域。此外，全球范围内将会有更多的研发和制造商进入该领域，无论产品是否成功，都会为公司这类要素供应商提供广阔的发展空间。
　　参照植物牛奶与动物牛奶消费的比例关系（13%），如果植物肉在动物肉消费中的占比也达到13%，那么植物肉潜在的市场规模可达到350亿美元――而这仅是美国市场。全球的肉类市场规模是14000亿美元，按照13%的比例计算，全球潜在的植物肉市场规模可达到1820亿美元。
　　植物肉将会成为豌豆蛋白下游应用的最大领域之一，植物肉市场的迅猛增长为豌豆蛋白打开了增长空间。公司的豌豆蛋白产能（包括新增产能）有望在2020年之后充分释放，收入有望达到15至16亿元，豌豆蛋白的毛利率也将会稳步上升。我们预计公司2020、2021、2022年的每股收益为0.26元、0.40元、0.56元，参照7月3日的收盘价17.16元，对应的市盈率分别为66倍、42.9倍、30.64倍。我们首次覆盖公司，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：豌豆产量减少，价格上涨；全球的竞争同行扩大产能；豌豆蛋白替代物研发量产