中泰证券-食品饮料行业周思考（第27周）：杠铃式策略四，配置思路延续-200705

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　　2月我们强化推荐杠铃式策略（参照《杠铃式策略效果显著，茅台又到战略配置时》一文），一头抓确定性，一边抓超预期。3月中旬我们在周报《杠零式策略三：估值体系在重构》明确指出利率下行之下，估值体系总体上行。在利率下行的大背景之下，高档酒等龙头企业的估值相对于黄金、国债、一线地产等依旧没有明显的泡沫。另一方面，我们推荐紧抓超预期的天味、三全等，业绩的超预期验证了我们策略的可行性。在国外货币宽松以及实体经济依旧存有不确定的条件下，我们继续推荐杠铃式的投资策略。本周白酒板块集体大涨，确定性溢价持续强化。此外，中报行情已经开启，后续应密切关注潜在超预期标的，具体请参考《中报前瞻：白酒动销好于报表，大众品回归常态》。
　　白酒：三个维度继续看多白酒。本周白酒板块再度集体大涨，茅、五、泸、古井、今世缘等纷纷创出新高，洋河、口子也迎来明显补涨，站在当下我们继续看好白酒板块后市表现，主要基于以下三个维度：
　　1）量：未来一年动销有望逐季改善。量的角度来看，Q2以来白酒动销呈逐月回暖的态势，预计全国已整体恢复至同期的70%以上，后续在疫情控制妥当+渠道补库存+终端消费场景回升的驱动下，我们认为未来一年头部酒企动销仍将呈现逐季改善的状态，看好下半年旺季带动下销量进一步回暖。
　　2）价：名酒价格管控能力增强，价格弹性是业绩与股价的重要驱动力。我们认为名酒价格存在上行空间：一方面来自于需求景气度回升对价格形成支撑，另一方面名酒自身价格管控能力加强，如五粮液通过变革渠道模式力保批价回升，老窖近期也再度打出停货挺价组合拳。我们认为普五批价值得重点关注，一方面普五批价回升将为老窖及其他酒企打开空间，另一方面从去年至今来看，五粮液批价与股价呈现较强相关性，表明批价回升对行情具有催化作用，本周茅台批价2460-2480元，普五达到940-950元，环比显著回升，预计后续价格弹性仍将是白酒业绩与股价上行的重要驱动力。
　　3）供给：疫情加速行业洗牌，头部酒企优势进一步凸显。除需求端存在量价齐升潜力外，今年与往年最大不同在于行业供给端的变化，本轮疫情影响范围大、持续时间久，大大加速了行业洗牌，对盈利差、回款弱的中小酒企冲击明显，相比之下名酒则凭借其品牌优势及自身经营能力平稳度过难关，因此中小品牌的退出进一步强化了行业份额向名酒集中的趋势，头部酒企有望明显受益。
　　泸州老窖：稳健务实，价值回归。本周我们参加老窖股东大会，总结梳理如下：1）国窖：量价齐升驱动国窖迈向新百亿。国窖自4月以来明显恢复，目前库存维持在一个月左右，目前国窖价格已基本恢复到历史最高水平，未来国窖将继续采取紧跟策略，近期国窖再度打出控货挺价的组合拳，意在跟随茅五进一步打开价格空间，我们认为国窖具备价格提升基础，量价齐升将驱动国窖迈向“新百亿”征程；2）中档酒：以稳为主，品牌复兴正当时。Q2以来特曲动销恢复良好，中档酒仍将以稳为主。经过几年积累，特曲已从100元提升至300元价格带，公司认为泸州老窖品牌提升空间还很大，特曲和窖龄系列目标不仅在于短期销量，而在于回归中国名酒价值，走品牌复兴之路。3）产能：充足的产能为公司未来扩张打下基础。4月份泸州老窖酿酒技改项目新的产能已经全部投产，今年传统工艺的新增产能10万吨，新增原酒储存能力38万吨，充足的产能为公司未来规模扩张打下坚实基础。总结来看，我们认为公司占据高端酒优质赛道，品牌力紧跟茅五，渠道管控能力突出，且公司管理层务实稳健，经营能力持续提升，公司应对疫情着眼长远，看好下半年消费恢复后公司抢占市场的能力。
　　三全食品：终端动销旺盛+渠道改革红利，驱动利润超预期。1）速冻食品BC兼顾发力，中报大超预期。公司2020年上半年预计归母净利润4.35亿元~4.62亿元，同比增长390%~420%，非经常性损益约1.39亿元，扣非净利润预计2.96亿元~3.23亿元，同比增长300%~336%；其中20Q2归母净利润预计1.77-2.04亿元，同比增长261%~315%，20Q2扣非利润预计1.4-1.6亿元，同比+290%-364%。根据我们渠道调研20Q2预计收入增速在25%以上，归母利润按照中位数估算，我们预计净利率在12-13%显著提升，我们认为一是去年提价红利催化；二是动销延续一季度较好态势，产品结构升级+买赠同比仍减弱驱动；三是渠道改革红利持续。2)净利率持续提升催化明显：一是公司红标零售渠道改革深化，根据我们渠道调研净利率较高的经销商渠道占比预计超60%，进度超预期驱动净利率显著提升；二是绿标事业部积极开拓餐饮渠道；三是疫情驱动C端动销旺盛，买赠费用预计同比减少，库存低，渠道补库存行情催化；四是KA商超产品结构升级加速+去年提价红利催化明显。综上，我们长期看好公司渠道改革、控费提效、产品升级带来的业绩持续改善。
　　仙乐健康：保健食品好赛道，公司竞争优势凸显。近期我们调研了公司。1）仙乐对标海外代工龙头有2-3倍成长空间。2019年保健食品行业销售额2807亿元，增速仅3%，权健事件+保健市场百日行动+新电商法影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20年1-5月保健食品电商行业增速20%以上，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动，行业迎来复苏。其中维生素和膳食补充剂（VDS）细分占比58%，销售额达到1621.4亿元，10年复合增速9%，市场空间广阔。目前国内及海外市场集中度分散，除龙头汤臣外，中小厂商自建产能不具备规模效应，合同生产代工模式存在凸显产业链分工效率中，对标北美最大合同生产龙头Pharmavita收入约45亿人民币，仙乐还有2-3倍空间。2）仙乐同业竞争优势：一是全剂型、全品类、创新研发较强，弹性生产和综合服务能力优势。公司24项专利，14个核心技术，产品覆盖片剂、粉剂、胶囊、软胶囊、软糖、口服液等全剂型，产线丰富全面，为生产代工的弹性和灵活性较强，满足下游客户分散多样化需求。二是保健食品批文优势塑造客户粘性。公司约130多个“蓝帽子”注册批文，47个备案批文，4项药品批文，23个化妆品批文，保健食品标准备案171个、食品备案31个处于行业领先。三是员工薪酬激励较好，下游保健食品及功能食品订单谈判获取能力较强。6月25日核心高管及技术骨干股权激励提升业绩动力。3）股权激励彰显长久信心，未来3年复合收入增速20%+，利润增速有望更高。公司以2019年为基数，2020年、2021年收入增速不低于20%、45%、70%。则20-22年收入增速同比解锁条件为不低于20%、21%、17%，长期业绩充满信心，有望超额完成。公司19年净利率仅9%，公司聚焦合同生产后，C端广告及营销费用有望下降，同时规模效应驱动销售费用率下降，20年净利率有望提升至10%以上，利润增速快于收入增速。
　　天味食品：利润超预期，收入增长渐入佳境。公司2020Q2归母净利润增长280.07%到344.67%，扣非后归母净利润增长231.76%到290.12%。（1）2020Q2净利润增长超预期，主要系：第一，收入加速明显，渠道调研反馈单二季度收入增长超过50%，主要受益于渠道精细化改革+Q1预收款确认+旺季备货，目前渠道库存2个月左右，加速追赶全年50%的冲刺目标；第二，受益于2019年底青花椒鱼、老坛酸菜鱼提价+2020Q1末手工牛油火锅底料提价，2020Q2毛利率同比提升（2020Q1已同比提升0.66个pct）；第三，2019Q2销售费用率达到19.91%，远高于全年的13.95%，导致单季度净利率仅8.99%。2020Q2受疫情影响，部分营销费用预算方案未如期实施，费用率同比大幅下降。（2）公司在渠道方面加速精耕细作，全年计划增加500-700家经销商，Q1已经增加139家，并且经销商要细分品牌和渠道。品牌方面加大投入，目前已与《非诚勿扰》达成合作，提升品牌知名度，配合全国扩张。去年新品小龙虾调料延续高速增长趋势，近期公司推出不辣汤系列、新品青花椒鱼调料、火锅蘸料、醇香牛油火锅底料等潜力新品续力增长。渠道反馈目前进入旺季备货阶段，公司渠道改革带来的推力叠加Q3开始线上广告投放的拉力，后续旺季销售同样值得期待。
　　投资策略：近期新型冠状病毒国内控制的相对较好，国外存有不确定性。我们认为，食品国内自主定价，受国际疫情影响比较小，需求相对刚性，板块全年依旧有望获取明显的相对收益。当下估值总体上移明显但龙头总体没明显的泡沫，推荐股票我们建议从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/天味/绝味/今世缘/安井/中炬/顺鑫等；（3）收益风险比（假定明年恢复正常，当下估值很便宜）：口子/洋河/元组/汤臣等。
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。