天风证券-公用事业行业：关注低估值火电修复行情-200705

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　　火电PB仅0.81，估值为21世纪以来低位
　　纵向回溯，从SW火电指数月度周期PB（LF）估值倍数来看，当前正处21世纪以来低位，2020年5月及6月PB降至0.78倍，为2001年1月以来的最小值。2020年以来，在疫情压制叠加电价悲观情绪背景下，火电PB进一步走低，从1月2日的0.94倍PB降至7月3日0.81倍。横向对比，在选取的226个申万三级行业中，火电行业PB（整体法，MRQ）倒数第8，整体估值水平落后明显。同时，在SW公用事业8个三级行业中，火电行业PB同样最低。从具体标的来看，华能国际（0.95）、京能电力（0.84）、建投能源（0.83）、浙能电力（0.77）、华电国际（0.77）等PB（LF）均低于1。
　　需求、煤价、电价走势支撑估值修复
　　我们认为，当前时点火电基本面对估值修复存在充分支撑，包括电力需求、煤价、电价三方面支撑因素。
　　需求方面，疫情压制作用持续缓解，同时偏高气温进一步催化需求增长。上半年累计发用电同比跌幅一度超6%，但5月已收窄至-3%左右。结合湖北省单日发电量以及电厂日均煤耗等高频数据，我们认为全国发电量继5月增速明显回升后，6月正以更快速度增长。根据国家电网统计，6月上旬全国全口径发电量同比增长约9.1%。
　　煤价方面，短期存抬升推力，但整体低位运行趋势不改。当前来看，疫情向好，且恰逢迎峰度夏，需求稳步增加，同时限产、检修等因素压制供给，叠加电厂库存同比处于低位，煤价具备一定的上行推力。但同时，疫情影响深远且反弹风险仍在，末端需求完全复苏难度大；国际疫情持续发酵，进口煤对国内煤价抑制作用仍在；供给端检修限产、进口管控等制约因素难以长期稳固。因此，煤价超预期反弹并无强逻辑支撑。从数据上看，以秦皇岛Q5500动力末煤平仓价为例，4、5、6月同比降幅分别为-21.8%、-17.7%和-6.2%，上半年累计同比降幅为11.6%，虽降幅逐月持续收窄，但整体降幅仍存且累计降幅明显。
　　电价方面，市场化规模扩大对综合电价影响较小。政府工作报告指出“降低工商业电价5%政策延长到今年年底”，此次减免电费预计仍将由电网企业承担，悲观情绪得到缓解。但市场仍旧担忧电力市场化加深仍会带来电价让利，这里我们认为市场化空间有限。首先，在供给侧寡头垄断格局持续稳固背景下，电企议价能力增强。截至到2018年底，五大发电集团装机容量占全国装机容量的44%，发电侧寡头垄断的行业格局明显。同时，上半年煤电资源整合节奏加快，寡头垄断格局进一步巩固。另一方面，我们判断火电企业的市场化上限在70%左右，主要火电企业市场化占比超50%，市场化规模扩大对综合电价影响较小。
　　投资建议：关注低估值火电修复行情
　　当前火电行业估值水平无论是纵向回溯还是横向对比，均处于显著低位。低估值不能成为推荐理由，但低估值叠加基本面稳固的边际改善，则意味着较为合理的配置时机已至。此外，本周市场行情大幅向好，上证指数周涨幅达5.8%，已完成3100点的突破，在资金面及市场情绪的配合下，我们认为低估值、边际改善明显的火电标的估值修复在即，相关标的建议关注火电行业龙头【华能国际】（A+H）和PB（LF）仅0.77倍的【华电国际】（A+H），以及地方性能源公司【京能电力】【内蒙华电】【皖能电力】【建投能源】。
　　风险提示：疫情超预期反弹，电力需求复苏不及预期，煤价超预期走高，电价超预期波动