华泰证券-信号与噪声系列之一百七十六期：低估值板块修复的节奏与空间-200705

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　　核心观点：低估值板块修复的四个条件具备
　　风格择时：6月以来我们对大金融的加配建议经历了“三步”择时。风格切换条件：6~7月低估值板块修复的四个条件――宏观基本面、板块剪刀差、宏观流动性、A股资金面均具备。后续节奏与空间：考虑到市场预期差和券商估值的修复幅度，当前时点我们认为银行保险的持续性或好于券商；虽然我们判断A股下半年处于“第二库存周期和第二科技周期牛市”，但并不认为是“纯水牛”，短期股指上涨速度和斜率可能不会过快。配置建议维持：中国或将进入“第二库存周期”，对应地产后周期可选消费和大金融的加配建议；中国或已处于“第二科技周期”，对应科技股的持仓建议。
　　风格择时：我们6月开始建议加配大金融的三步择时
　　我们于6月初建议战略加配大金融、于6月底判断金融股β和α逻辑开始兼具，这一风格择时分三步：第一步，5月第4周A股在三点压力之下仍走稳――国内流动性边际变化（银行间资金价格回升但信用利差仍收窄）、海外流动性分配压力（人民币大幅贬值但北向资金仍流入）、中美关系压力（美国对中国施压但无实质性措施），奠定了我们对A股将从α向β机会扩散的判断；第二步，5月底我们预判1~2个月内PPI同比拐点或将出现，奠定了大金融自上而下的β逻辑；第三步，6月第4周金融供改提速、混业经营趋势逐步明朗，奠定了大金融α的逻辑――β和α逻辑开始兼具。
　　切换条件：低估值板块修复的四个条件之宏观基本面已具备
　　上半年A股风格极致分化有宏观基本面、板块剪刀差、宏观流动性、A股资金面四方面原因；这四方面原因分别对应风格发生切换的三个必要条件和一个助力条件。宏观基本面上，市场对经济修复的持续性和弹性有分歧，而6月“量”、“价”、利润率中，我们认为工业品“价”的拐点出现和工业企业利润率的快速回升将使得市场对基本面的弹性预期差弥合，同时，随PPI同比拐点出现、PPI与CPI剪刀差转向，也将使得市场对基本面的持续性预期差弥合――经济持续衰退的两个条件和发生滞胀的两个条件均不具备（详见6.16中期策略《第二库存周期和第二科技周期牛市》）。
　　切换条件：四个条件之板块剪刀差、宏观流动性、A股资金面已具备
　　板块剪刀差上，去年以来原本盈利剪刀差就较大、今年疫情使得剪刀差进一步拉大――科技股景气向上、必需消费景气稳定，而金融股/可选消费/周期股景气向下；而我们预计“原本剪刀差”和“疫情剪刀差”均是在Q3收窄。宏观流动性上，上半年流动性充裕且有一定“脱实入虚”，对高估值板块形成支撑；而5月下旬以来，货币政策边际收紧且流动性“脱虚入实”，对顺周期板块的盈利修复形成指引。A股资金面上，上半年公募基金为主的增量资金格局，强化了市场抱团风格，而6月下旬以来北向增量资金显著，且7月科技医药等解禁供给增加，我们认为是风格切换的助力条件。
　　节奏空间：当前银行保险或优于券商，低估值修复后科技超额收益或仍有
　　我们认为市场对经济基本面的预期差大于对流动性的预期差，叠加券商上周估值修复较显著，当前时点我们认为银行、保险的持续性或好于券商。以银行指数PB估值修复至2018年底或2019年底的水平来看，空间约10%~15%，以保险指数PB估值修复至2019年底的水平来看，空间约10%~20%。虽然我们判断A股下半年处于“第二库存周期和第二科技周期牛市”，但并不认为是“纯水牛”，因为制造业产能不过剩、房地产收益率分位数不低，意味着流动性不会过度“脱实入虚”，短期股指上涨速度和斜率可能不会过快。低估值板块修复后，我们认为科技股超额收益或仍有。
　　风险提示：内外疫情反弹风险；灾害天气超预期；中美关系压力显著增大。